《星岛》记者 钟凯 广州报道

3月31日，中国海外发展（00688.HK）正式交出2025年业绩答卷。

受房地产行业深度调整、市场下行持续影响，中海全年营收同比下降9.2%至1680.9亿元；毛利率收窄2.2个百分点至15.5%；归母净利润则下降18.8%至126.9亿元，公司股东应占核心溢利下降17.2%至130.1亿元，盈利端整体承压。

拆分业务来看，中海商业运营板块走出了独立行情。2025年，中海商业运营收入同比微增0.1%至72亿元，创下历史新高。更具里程碑意义的是，这笔稳定经营性收益，首次实现全面覆盖公司总利息支出。

这也得益于中海长期严控财务成本的优势，期内该公司平均融资成本约2.8%，同比下降30BP，持续处于行业最低区间；资本化前总利息支出同比下降22.2%，仅有71.51亿元，创近年新低。

无论如何，对于中海而言，商业运营收入实现利息全额覆盖，意味着昔日被定位为“面向明天的成长型业务”的商业板块，正式从成本投入转变为稳固的现金流“压舱石”。即便住宅开发主业持续波动，公司整体财务安全底线也得以夯实。

回望中海商业板块的发展历程，其布局起步较早但发展节奏偏缓慢。

2002年，北京中海广场落地，成为中海首批自持商业物业；2011年，中海首次明确商业地产发展路线，以甲级写字楼为主，重点发展都市购物中心，适度发展高星级酒店；2012年，中海地产商业发展有限公司注册成立，商业业务迈入公司化运营阶段。而直至2020年，中海收购佛山南海怡丰城并改造为“映月湖环宇城”，市场才真正建立起对中海购物中心产品的认知。

业务重心向购物中心倾斜，源于2019年中海的战略转变。彼时，中海集团董事长颜建国明确表示，公司已确立“今天、明天、后天”的可持续发展战略业务结构。其中“今天”指住宅板块，年投入90%左右资源；“明天”指商业板块，包含办公、购物中心、长租公寓等，年投入8%左右资源；“后天”指包括养老产业、供应链管理等相关多元化业务，年投入2%资源。

2022年，颜建国为商业板块定下“激进”的增长目标：年内投入运营的商业项目22个，预计新增商业运营建筑面积135万平方米；至2025年，来自商业物业的年收入将达到120亿元。

从业绩表现来看，2022—2025年，中海商业运营收入由52.62亿元稳步攀升至72亿元，年复合增长率约10.8%，但相较颜建国定下的120亿元远期目标，仍存在高达48亿元的缺口。与此同时，在2025年3月底举行的2024年度业绩发布会上，中海副总裁兼商业地产主席王林林曾明确表态，2025年中海商业仍将坚守双位数收入增长目标。而从最终收官数据看，公司最终商业收入仅微增0.1%，年度增长目标未能落地。

按收入结构分，中海商业增长呈现明显分化趋势。其中，写字楼收入近年来整体稳定在35亿元区间，酒店和其他商业物业收入维持在10亿元上下，增量空间有限。核心增长动力实际来源于购物中心，2025年购物中心租金收入达到23.9亿元，同比增长5.8%，规模较2022年几近翻番；此外，长租公寓收入3.5亿元，同比增长29.6%，增速领跑其他业务，但受基数偏低影响，整体贡献也有限。

在行业规律之下，持有型商业主要依托稳定租金盈利，毛利率总体较为稳定，内生提升空间不足，规模扩张仍是放大效益的核心路径。反观中海近年的扩张节奏，其收缩态势却十分明显。

2021—2023年，中海年均新增商业运营总建面约95.7万平方米，2024—2025年合计仅新增57.8万平方米，项目落地速度大幅放缓。拉长周期来看，过去五年其累计新增商业运营面积345万平方米，其中购物中心、写字楼分别占42.5%、33.4%，是该板块的重点发展方向。

市场分析认为，中海未能达成2025年120亿元商业收入目标，是外部环境与内部战略调整共同作用的结果。一方面，过去几年商业地产市场持续承压，写字楼需求疲软、购物中心租金下滑，房企经营性物业收入整体面临下滑的挑战；另一方面，中海商业布局也开始收缩至核心一、二线城市，直接导致新项目入市节奏不及预期。

可供佐证的是，2023年中海新入市12个项目，分别位于上海、昆明、沈阳、天津、武汉等城市；2025年新入市项目压缩至6个，均位于北京、上海、深圳及南京。

此外，中海商业的发展重心，也转向存量提质与资管闭环。2025年10月底，华夏中海商业REIT（180607.SZ）正式登陆深交所，募集总额15.84亿元，底层资产正是其收购并运营的佛山映月湖环宇城。中海管理层称，这是内地首单以“收购—改造—提升—盘活”模式落地的消费REITs，标志着公司“投、融、建、管、退”全周期资产管理能力形成闭环。

需要指出的是，当前商业业务仍是中海的次要赛道。2025年商业运营收入只占集团分部总收入的4.2%，但盈利贡献持续提升，该板块溢利占总溢利比重接近20%。

对比行业龙头，中海的差距仍很明显：华润置地（01109.HK）经营性不动产业务利润占比已超过50%，核心竞争力已并非止于开发业务；而中海本质上仍是深耕住宅开发的传统房企，商业板块是稳健护城河，而非绝对增长主力，这也是两家企业商业模式的核心分野。

截至4月2日收盘，中国海外发展报11.67港元/股，下跌1.68%，总市值1277.27亿港元。