《星岛》记者 钟凯 广州报道

珠海国资巨头华发集团正全力推进债务化解。10月30日，公司公告如期兑付“25珠华Y3”利息2600万元，兑付日定于11月3日；11月1日再度披露，将足额支付“19华发债”利息2900万元，兑付日为11月4日。

接连的兑付动作，带动11月2日华发存续离岸债券价格出现反弹，市场信心有所回升。但本轮流动性缓解仅为阶段性操作，集团整体债务压力并未得到根本性化解。

据财新此前报道，华发集团资金问题恶化，除了核心的房地产开发板块盈利持续承压，还与旗下城市运营板块被拖欠大几百亿元有关。因此，在这场流动性风波背后，长期沉淀巨额资金的城市运营业务，正是解开华发现金流困局的关键钥匙。

《星岛》了解到，华发城市运营板块自2009年从十字门中央商务区起步，早期以“政府授权、企业先行筹垫资、土地出让后按协议分成”的片区开发模式立身。这套机制曾在土地上行周期里支撑珠海大片新城拔地而起，也把“投入前置、回款后置”的期限错配，悄然压进了华发资产负债表。

华发不是孤例。在房地产行业深度调整时期，承担一级开发、片区造城任务的地方国资平台，普遍面临着回款节奏跟不上垫资速度的难题，导致沉淀资产难以变现，前期的红利恶化为流动性黑洞。而华发只是把这场模式的反噬摆到了较为显眼的位置。

十字门样板：垫资造城的黄金时代

地处珠海、横琴、澳门三地几何中心的十字门中央商务区，是华发城市运营模式的起点与样板。

2009年3月，珠海市委、市政府正式授权华发集团作为开发主体，以“金融产业基地、总部经济基地、国际商务服务平台”为产业定位，高起点、高标准、高质量推进十字门片区规划建设。同年8月，国务院正式批复《横琴总体发展规划》，十字门片区顺势成为横琴开发这一国家战略的启幕之作。

彼时十字门水道北岸仍是成片的林地与鱼塘，华发规划总投资超1000亿元，打造占地5.77平方公里的中央商务区。按照华发相关负责人的说法，十字门中央商务区首创“政府主导、企业运作”的创新开发模式，充分发挥市场化优势，将片区从蕉林鱼塘打造成为“国内中央商务区开发运营典型案例”。

2011年10月，珠海华发城市运营投资控股有限公司（下称“华发城市运营”）成立，注册资本8.80亿元，由华发集团子公司珠海华发综合发展有限公司（下称“华发综合发展”）全资持股，成为一级开发的执行载体。华发综合发展，则是华发城市运营板块的核心平台。

在土地一级开发业务上，《星岛》了解到，珠海市政府授权华发城市运营对相关片区进行一级开发，开发用地不注入公司，后者自行筹集资金。

资金平衡采用两种模式，第一种为委托方将开发范围内可出让经营性用地的土地出让收入等资金，按一定比例返还给公司；第二种为项目开发范围内可出让经营性用地的土地出让收入，在扣除应上缴费用并优先偿还公司所支付的开发成本后，公司可获得土地增值收益的一部分作为一级开发收益。

业务版图持续扩张后，华发城市运营也从单一的土地一级开发业务，转型为涵盖城市开发、工程建设、安居住房、文旅服务、大消费等业务单元的综合性城市运营商。

以十字门中央商务区为例，华发先后在此开发了珠海中心大厦、珠海国际会展中心、横琴金融服务中心、横琴创意谷等项目。2019年12月，华发城市运营披露，该片区已引进40多个重点项目，总建筑面积超过800万平方米，待片区开发成熟后预计引进就业人口超过20万人。

依托十字门项目的成功经验，华发城市运营逐步成为珠海基建项目的核心承接方，业务覆盖香洲、金湾、斗门、高新区、保税区、富山等区。联合资信披露，华发在珠海市内土地一级开发项目总占地面积达300平方公里，约占珠海土地一级开发总面积的80%，占珠海总陆域面积的20%。

值得注意的是，从十字门中央商务区出来的职业经理人，此后也陆续成为华发核心高管的重要组成部分。比如，郭凌勇曾参与主导了十字门中央商务区建设，如今他已出任华发股份（600325.SH）董事长，并曾担任华发城市运营董事长接近11年。

造城镜像：负债表里的大额沉淀

规模快速扩张的另一面，是垫资体量的不断膨胀。在房地产上行周期，前期投入可依靠土地出让与物业开发持续回流资金；市场下行之后，沉淀在项目工地与待结算账目中的资金，直接演变为侵蚀流动性的沉重包袱。

联合资信对华发综合发展的跟踪评级报告，清晰呈现了资金沉淀全貌。

截至2020年3月末，华发综合发展共有7个主要在建土地一级开发项目，计划总投资366.60亿元，已完成投资182.96亿元。2021年10月，富山工业园土地一级开发与斗门一河两岸项目开发转为委托代建模式，不再纳入一级开发统计口径，对应计划投资额分别为60亿元、20亿元。

口径调整后，截至2026年3月末，剩余4个在建一级开发项目（十字门、金湾、保税区、高新区北围）计划总投资调整为205.42亿元，已完成投资154.48亿元。按当前口径测算，未来仍需投入资金50.94亿元。联合资信提示，土地一级开发业务已完工未结算规模大，对公司资金占用严重，在建项目未来投资压力大。

相比于一级开发，经营性项目的资金沉淀更深，回款周期同样漫长。

华发综合发展所开发的经营性项目主要包括珠海会展商务组团、横琴国际金融中心大厦、横琴金融产业基地、高新区北围智谷园芯和富山智选小镇生活中心等项目，涵盖写字楼、酒店、会议中心、SOHO办公、商务公寓等。同样地，公司利用自有资金拿地开展项目建设，建设完工后对外出售或运营。

截至2025年末，公司主要在建经营性项目共14个，总投资1492.62亿元，较2024年3月末增加361.47亿元，未来尚需投资797.07亿元。

一级开发叠加二级经营性开发，截至2026年3月末，华发城市运营板块未来在建项目总投资达到1718.72亿元，尚需投资828.87亿元，资本支出挑战压力十分严峻。

落到资产负债表科目，一级开发垫付的拆迁、基建成本主要计入“存货”之中，待政府完成土地出让、按协议结算后结转确认收入。经营性项目可售物业，处于在建、竣工未售时也均计入“存货”；自持物业，达到预定可使用状态则转入“投资性房地产”或“固定资产”。

受经营性项目开发和土地一级开发投资规模下降及销售回款放缓综合影响，截至2025年末，华发综合发展资产总额降至1974.61亿元，较上年末下降9.22%。

流动资产方面，公司应收账款达到76.60亿元，较上年末增长7.14%，主要系应收政府和关联方工程款增长所致。公司存货约705.08亿元，较上年末下降13.28%，主要系结转成本和计提跌价准备所致；其中在建项目对应的开发成本628.59亿元，竣工未售的开发产品53.95亿元。

至于委托代建业务，由于代建业务整体收入规模较小，项目建设资金均来自政府，企业自有资金投入有限。截至2025年末，公司主要在建的代建项目计划总投资112.70亿元，已完成投资86.42亿元。

利润表困境：从造城红利到减值黑洞

数百亿资产沉淀在资产端，最终传导至利润表。从数据来看，城市运营回款放缓、项目销售去化受阻，不仅令华发无法把存货结转为收入，还要为已投入资金计提跌价与坏账。

华发集团合并口径数据显示，2022—2025年，城市运营板块收入分别为189.31亿元、182.54亿元、146.69亿元及234.71亿元，其中2025年收入大幅反弹，主要系结转房地产销售收入增加所致。

分业务来看，当一级开发完成结算，其对应的存货资产会逐步转化为应收账款。而该业务自2023年起几乎没有新增收入，根源在于土地出让结算款项迟迟无法到位。2025年华发综合发展收到往期部分土地款项0.94亿元，暂未确认收入；期末其应收珠海市金湾区财政局、珠海保税区管理委员会业务款，分别为20.84亿元、8.13亿元。

商业地产及住宅业务则是城市运营板块的收入基本盘，得益于结转规模提升，2025年该业务收入同比增长125.55%至149.67亿元，毛利率同步抬升18.53个百分点至63.77%。

但从华发综合发展单体报表来看，大额资产减值仍直接导致企业利润由盈转亏。2025年，受在建经营项目大幅计提减值影响，公司利润总额为-21.05亿元，上年同期则为28.70亿元。其中，开发商品房项目计提跌价准备25.37亿元；同时，公司对应收账款累计计提坏账准备9.24亿元，计提比例10.77%。

截至2025年末，华发综合发展在营经营性项目共10个，累计销售面积161.33万平方米，剩余可销售面积达到169.04万平方米，存量去化压力凸显。

大额减值侵蚀净资产的同时，负债率也随之被动抬升。截至2025年末，华发综合发展的资产负债率为68.26%，较上年末提高1.2个百分点。

期末公司有息负债约729.65亿元，较上年末压降21.64亿元；但短期债务达到458.51亿元，较上年末增长68.15亿元，加上现金类资产规模持续萎缩，对应现金短债比仅0.35倍，到期债务偿付压力较大。

为盘活存量资产，缓解现金流压力，华发集团曾启动大规模资产处置。除了将华发股份位于深圳前海的部分地块交由政府收储，集团同样对城市运营板块的存量土地进行收储变现。

截至2025年末，华发综合发展持有49宗土地，分布于十字门中央商务区、横琴新区、保税区、高新区、富山和阳江等，占地面积235.80万平方米，计容建筑面积658.07万平方米，账面价值470.35亿元。年内，珠海市人民政府已完成对公司4宗土地收储，收储占地面积21.23万平方米，收储价格33.16亿元。

以上内容归星岛新闻集团所有，未经许可不得擅自转载引用。