《星岛》记者 黄冬艳 广州报道

10月28日，北京先通国际医药科技股份有限公司（以下简称“先通医药”）正式通过港交所聆讯，有望以“港股18A核药第一股”的身份登陆资本市场，联席保荐人为广发证券、中金公司、中信证券。

先通医药是一家成立于2005年，专注于放射性药物（核药）研发、生产、销售的企业，目前旗下已有3款商业化产品，有3处生产基地，另外还有2款产品有望今年获批上市、1处生产基地正在规划建设中。

招股书显示，先通医药目前仍处于商业化初期，整体规模较小，2025年总营收仅约0.99亿元，净利润亏损高达6.18亿元。

但2025年1月份，该公司最后一轮融资的投后估值达到了近52亿元，背后还站着茅台、中国人寿、中信证券、中国同辐以及诸多国资背景机构。

估值重估关键期

所谓放射性药物，是指含有放射性核素，专门用于核医学诊断与治疗的药物，例如碘-131、镥-177、氟-18、锶-89、钐-153等，原理在于利用放射性核素发出的射线对病灶进行精准显像或杀伤，可用于肿瘤、骨转移、心脑血流等疾病的诊断及治疗。

先通医药于2014年开始布局创新放射性药物研发，此前靠仿制药销售、药品原料进出口起家，2016年曾挂牌新三板但2018年便主动摘牌，2019年开始剥离非核药业务，聚焦核药赛道。

《星岛》注意到，先通医药是中国首家获得创新放射性药物上市批准的企业、首批实现全产业链整合的放射性药物企业之一，具备从核素开发及生产、放射性药物研发、制造到商业化的全链条能力。

目前，先通医药已有3款上市销售的产品，其中的代表性产品是欧韦宁®（氟[18F]贝他苯注射液），该药2023年获批，2025年1月启动商业化销售，是近20年来中国首个获准上市的创新PET示踪剂，但仅用于阿尔茨海默病诊断，而非治疗作用。

另外两款产品分别为心肌负荷药物欧达乐®（腺苷注射液）、以及肿瘤PET成像通用示踪剂18F-FDG注射液。

另外，先通医药还有13项管线资产，包括两项核心产品XTR008、XTR004，以及两项主要产品XTR003、XTR006。

▲先通医药管线布局情况，来源：企业招股书

其中核心产品XTR008及XTR012分别是诺华 Lutathera、拜耳 Xofigo两款产品的国内首仿，均已临近商业化阶段，预计可在2026年底获批上市，为公司收入做贡献。

多元商业化时期恰逢赴港上市，因此目前也被认为是先通医药估值重估的关键期。

两年半亏13.08亿

从财务层面来看，先通医药仍处于商业化初期，收入规模较小，但各方面投入高企，导致公司处于持续亏损状态，且有进一步扩大的态势。

招股书显示，目前先通医药的收入来源主要包括产品销售、对外许可收入、CRO/CDMO服务、市场营销服务。2024-2026年上半年，其营收分别约为0.44亿元、0.99亿元、0.61亿元，呈快速增长的态势，对应毛利率分别为7.7%、15.1%、29.4%。

具体来看，2025年以前，先通医药的收入主要来自于CRO/CDMO服务，但随着商业化持续推进，先通医药的产品销售收入贡献快速提高，2026年上半年收入约为0.4亿元，已超过2025年全年，亦超过了CRO/CDMO服务收入的比重，收入结构逐渐改变。

▲先通医药收入组成明细，来源：企业招股书

但在整体收入规模仍相对有限的情况下，其产品销售收入远未能覆盖动辄数亿的研发开支、销售费用及行政开支等各项投入。

2024-2026年上半年，先通医药研发开支分别为2.8亿元、2.38亿元、1.57亿元，两年半累计达6.23亿元。受业务扩张及近两年完成的大额融资计入权益股份赎回负债等因素影响，先通医药的行政开支逐年攀升，权益股份赎回负债也快速增加，同期的权益股份赎回负债的公允价值变动分别高达1.35亿元、-2.5亿元、-3.1亿元。

▲先通医药综合收益明细，来源：企业招股书

基于此，先通医药2024-2026年上半年的净利润亏损分别约为1.56亿元、6.18亿元、5.34亿元，期内累计亏损高达13.08亿元，且有进一步扩大的趋势。

先通医药在招股书中表示，因权益股份赎回负债的公允价值增加、研发开支增加，预计2026年全年的亏损净额将会大幅增加。

《星岛》也了解到，由于2024、2025年先通医药先后有两笔大额融资计入权益股份赎回负债，2024-2026年上半年，该项数据增加明显，分别约为30.94亿元、34.24亿元、38.04亿元。受此影响，该公司的流动负债亦飙升至2026年6月末的39.97亿元。

现金流方面，目前先通医药的经营活动现金流净额依然为负，2024-2026年上半年分别约为-2.77亿元、-3.34亿元、-2.28亿元，同期现金及现金等价物则持续下滑，分别约为4.72亿元、4.49亿元、3.42亿元。

▲先通医药现金流情况，来源：企业招股书

52亿估值背后的产能短板

先通医药由毕业于沈阳药科大学药物分析专业的徐新盛于2005年创立。在创业前，徐新盛曾在海南三叶制药厂工作，此后还从事过医药销售，已在医药行业深耕近30年，目前担任先通医药的执行董事、董事会主席兼总经理，是先通医药的最大单一股东，加上一致行动人及员工持股平台，徐新盛共计拥有公司27.03%的投票权。

▲先通医药部分董事会成员，来源：企业招股书

基于核药领域的高壁垒，2017年至2025年，先通医药先后获得9次增资扩股，估值一路水涨船高，尽管2025年收入规模尚未破亿，但2025年1月完成最后一轮增资后，先通医药的投后估值已达51.88亿元，背后的战略投资者包括茅台旗下基金、中国同辐旗下基金、中国人寿、中信证券，以及国资机构等。

《星岛》了解到，核药对生产设施、运输合规、交付时效要求极高，且行业规模化情况更多由医院设备、核素供应、支付端共同决定，壁垒相对较高，曾经属于冷门领域，但随着近两年市场逐渐进入爆发期，2025年市场规模已增长至80亿元，竞争也随之加大。

相关数据显示，目前国内布局核药领域的企业已超过60家，在研管线突破70条，相关上市企业则有三家，分别是中国同辐、远大医药和东诚药业，2025年总营收规模分别达71.88亿元、113.18亿元、27.41亿元。

目前，核药的市场竞争也由单一研发管线比拼转向研发能力、供应链体系、商业化效率的综合较量。

作为规模尚小的市场后来者，先通医药虽然具备全产业链能力，收入结构也开始逐步优化，但商业化产能方面或仍需加大投入，才能撑起未来数亿甚至更大的收入规模。

据悉，目前先通医药已分别在江苏省无锡市、广东省中山市、四川省绵阳市拥有三个生产基地，设计有21条商业规模生产线，但目前仅10条生产线开始投入运营，其中仅4条获得生产许可证并通过GMP合规检查。

从现有产能及效率来看，截至2026年6月底，先通医药已开始营运的10条生产线设计产能共计42万剂/盒，目前产量为6.15万剂/盒，利用率仅14.6%。

▲先通医药在营运生产线情况，来源：企业招股书

对此，先通医药也在加快商业化生产步伐，此次赴港上市的募资用途规划中，先通医药除了将资金用于核心产品的研发及注册申报、候选产品的研发，还包括加强销售及营销能力、天津建设新生产基地。

对于未来具体的产能及商业化营销等规划，《星岛》曾致函先通医药，但截至发稿暂未获得回复。

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