《星岛》记者杨宸曦  实习记者俞冠宇深圳报道

【星绩解码】开栏语：

 预增不等于真增长，下滑也不等于没价值。

「星绩解码」是“星岛资本论”公众号在上市公司财报季开设的常设栏目：一季报、半年报、三季报、年报都看，不堆数字、不喊倍数，只做三件事——拆利润质量、看单季环比、辨预期差。

读者在这里该得到的，不是“哪家又涨了”，而是“这份财报，市场该重新定价吗”。

10月16日，兴森科技（002436.SZ）盘面上演“业绩预增、股价遇冷”：早盘冲高至37.00元后回落，全天震荡下探，尾盘收报35.02元，跌3.69%，成交额34.83亿，换手6.44%。

▲来源：雪球

从该股日K线看，股价自前期反弹高位回落，5日均线下穿，MACD绿柱扩大，短期技术面承压。

而就在前两日，兴森科技预告前三季度净利翻倍、第三季（Q3）单季环比增超两倍，这种斜率在A股PCB历史上并不多见。市场第一反应是“景气确认”，“星绩解码”栏目想问的是另一件事：这笔利润到底是谁给的，能持续多久？

▲来源：兴森科技公告

首先看业绩预告：兴森科技扣非比归母还高，主业没注水。

该公司前三季度归母4.00亿—4.30亿元，同比204.20%—227.02%；扣非4.20亿—4.50亿元，同比182.43%—202.60%。上半年归母才1.11亿元，倒推Q3单季2.89亿—3.19亿元，相对Q2的0.92亿元，环比增215.48%—248.17%。扣非区间下限4.20亿元已高于归母区间下限4.00亿元，说明增长不是卖资产、不是政府补助、不是汇兑收益撑门面。

AI基建把PCB和封装基板的需求抬起来，公司披露的是“产品结构优化、价格调整、降本增效”。翻译过来就是：单子变好、单价往上、良率能吃住。近来，三季度业绩预告里很多公司“预增三倍”靠低基数，兴森是Q2到Q3利润体量跳一档，属于业绩拐点型，不是数字魔术型。

10月16日下午，《星岛》以个人投资者身份致电兴森科技证券部，并提问公司经营，投资者应该重点关注公司三季报的哪些方面，兴森科技证券部工作人员表示季报并不复杂，没有需要重点关注某一部分的说法。

而看完公司整体业绩，其次要看钱从哪来：CSP量价齐升、mSAP进一线、宜兴硅谷扭亏，三条线凑一起逻辑是通的。

CSP封装基板订单饱满、量价齐升，是这波利润的主发动机；光模块mSAP基板打进行业一线客户，1.6T光模块供应链里配套商吃到实单；宜兴硅谷靠产品结构和单价改善扭亏，从拖累变正贡献。AI服务器、交换机、光模块都在往高阶板材走，兴森卡的是“大厂做系统、配套厂做载板/基板”的位置。这是供应链实打实在放量。

对于公司CSP的产能利用及价格，上述工作人员并未告知《星岛》具体数据，只坦言公司整体订单状况很好，产能利用率很高。“产品价格方面，主要受到成本影响，成本上涨的话会相应调整。”同时，对于《星岛》提及公司ABF载板导入进度到哪个阶段，预计何时能从减亏变成正向贡献？该工作人员表示尚不清楚。

三季度业绩实打实，那么未来影响兴森科技的“命门”在哪？业内人士都清楚，类似兴森科技这种配套商最怕的不是淡季，是大厂换路线。

BT载板满产、ABF在导入、mSAP在扩产，听起来都顺；可一旦大厂从800G切1.6T、从BT切ABF、CSP自研封装路线调整，配套厂的良率、产能、客户认证就要重新交卷。

兴森的公告也写了“业绩预告未经审计，具体以正式三季报为准”，机构口径里也有“项目导入不及预期、涨价不及预期”的尾部风险。所以别把“Q3很好”自动推导成“明年还能环比翻倍”。毕竟配套商的利润曲线，一半在自己产线，一半在英伟达、博通、国内CSP的路线图里。

基于此，《星岛》也试图了解兴森科技上述封装路线的客户情况，而兴森科技证券部工作人员则基于信披合规的要求，表示不方便透露，具体以公司披露内容为准。

市场现在按“AI硬件业绩兑现”给兴森溢价，下一步要看正式三季报里的毛利率、经营现金流、CSP/mSAP收入拆分，而不是只看“预增204%”。业绩拐点真不真，看扣非和环比；能不能持续，看大厂资本开支和封装路线走到哪一步。

配套商的春天，从来不是自己的春天，是大厂迭代周期里借来的春天。

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