行至中年，黄宏辉迎来事业的“第二春”。

2014年5月，还在亿胜生物科技（1061.HK）担任执行董事的澳籍高管Zhong Sheng（中文名：钟声），联手黄宏辉共同创办了珠海普生医疗科技股份有限公司（下称“普生医疗”）。

那一年，黄宏辉46岁，是一名三甲医院的资深医生，自此摇身一变，成了一家估值27亿的企业老总。

黄宏辉站在普生医疗的台前，担任董事长兼总经理，实现管理层面的掌舵；而钟声作为实控人则隐居幕后，更多以最大股东的姿态自居。

普生医疗从事一次性医用内窥镜的研发和制造，凭借两大核心产品：一次性输尿管软镜和一次性膀胱软镜的崛起，公司取得了亮眼的业绩。2023年至2025年，营收从2.52亿元增至5.38亿元，净利润逼近亿元关口。

普生医疗在核心产品纳入全国集采之后，走上了上市融资之路。近日，公司科创板IPO申请已获受理。

不过，在高速增长的叙事之外，招股书披露的另一套动作格外刺眼：IPO申报前的两年时间里，两位创始人通过多轮老股转让密集变现，真金白银提前落入个人口袋。

此外，公司销售费用攀升、研发费用率持续连降、产品结构高度集中于单一产品等结构性问题，亦构成了其IPO征程中难以回避的挑战。

01

62岁外籍董事实控

IPO前两创始人变现2.34亿

普生医疗出自一位外籍高管和一名医生之手。

2014年5月，公司前身普生有限成立，初始注册资本1000万元，由珠海宝盈投资有限公司、黄宏辉分别持股80%、20%。

彼时，珠海宝盈投资有限公司由钟声实际控制，而主导普生医疗建立之时，钟声还在一家生物制药公司任职。

履历显示，钟声出生于1964年，为澳大利亚国籍，拥有中国香港永久居留权，他毕业于广东省社会科学院产业经济学专业，1985年毕业后，成为广西省对外经济贸易委员会的一名科员。

1993年是钟声职业生涯的转折之年，他离开体制内，下海创业，从一名普通的科员转为企业高管，担任珠海经济特区东大集团股份有限公司担任董事、副总裁。1997年开始，他先后涉足房地产、生物制药、乳制品行业，担任珠海英格仕房产开发有限公司副董事长，普生医疗成立时，他还担任亿胜生物科技及Australian Dairy Park Pty Ltd 执行董事，于2020年6月及2017年6月，他才分别从这两家公司辞职。

资料显示，亿胜生物科技专注于以重组DNA技术为基础的基因工程药物研发、生产与销售，主要产品包括用于眼科及外科创伤修复的“贝复舒”、“贝复济”、“贝复新”等系列生物药品。Australian Dairy Park Pty Ltd则是一家位于澳大利亚维多利亚州墨尔本的专业乳制品制造企业，专注于营养奶粉的生产、包装及出口。

钟声的创业搭档黄宏辉曾是一名三甲医院资深医生，他毕业于广东医学院麻醉学专业，1991年7月参加工作，历任珠海市人民医院麻醉科医师、主治医师、副主任医师。

两人搭档创业，一个擅长企业管理，一个是医疗领域专业选手，形成“商业 医疗”双轮驱动格局。但钟声也只在普生医疗创立前两年担起董事长之责，2017年10月，他便将掌管公司经营决策的大权交给了黄宏辉。目前，黄宏辉担任普生医疗总经理、董事长，钟声担任董事。2025年，黄宏辉在普生医疗获得薪酬298.98万元，钟声则未领薪。

不过，钟声依然是普生医疗的实际控制人。递表前，公司控股股东为普生控股，持有公司54.64%股份，而普生控股由钟声间接持有100%股权。

黄宏辉直接持有公司16.47%股份，并通过员工持股平台珠海普晟、珠海普熙、珠海普璟间接持有公司0.24%股份，因此合计持股16.71%。

而递表前，两位创始人已通过转让股份收获了一波真金白银。

2025年12月，黄宏辉向程辉转让其持有的普生医疗2%的股份，变现5400万元，对应公司估值约为27亿元。

2024年5月，普生控股向Dawn Infinite、吕如松、程辉转让所持公司2%（对应注册资本256.67 万元）、4%（对应注册资本513.33万元）、1.2%（对应注册资本154万元）股权，分别变现5000万元、1亿元、3000万元。

更早之前，2023年12月，普生控股将1.9305%（对应注册资本247.75 万元）、0.8494%（对应注册资本109.01万元）、1.1583%（对应注册资本148.65 万元）、1.4672%（对应注册资本188.29 万元）股权，分别转让给Day One Investments、Ryan Investments、CHCS Investment、Dawn Infinite，代价为4,826.22 万元、2,123.54 万元、2,895.73 万元、3,667.93 万元。股转后，四名受让者对普生医疗的持股方式由通过普生控股间接持股调整为直接持股。

分红是获取现金的另一“通道”。2023年5月，公司股东决定分配股利1亿元。2023年度及2025年度分别完成支付5000万元、1,858.49万元股利。截至2025年末，公司应付股利余额为3,141.51万元。

除了创始人提前变现，普生医疗对赌协议的恢复条件构成了另一重隐忧。

2023年12月，外部投资者凯富泰以2.5亿元价款认购普生医疗1283.33万元注册资本。与此同时，公司与凯富泰等股东签署《股东协议》，约定优先清算权、赎回权与拖售权等特殊权利安排。

此后，协议历经多次修订：2024年4月22日，新增Day OneInvestments、Ryan Investments、CHCS Investment、Dawn Infinite等股东；2024年5月30日，新增程辉为股东，同日签署《股东特殊权利条款终止协议》，以发行人作为赎回义务人的条款终止、自始无效；2025年12月15日，签署《股东协议的补充协议（一）》，程辉按其新增受让份额享有特殊权利；2026年5月28日，签署《股东特殊权利条款终止协议（二）》，除以黄宏辉、普生控股及/或钟声作为赎回义务人的条款外，其他特殊权利条款终止、自始无效，且以黄宏辉、普生控股及/或钟声作为赎回义务人的条款亦终止，但附恢复条件——若公司发行上市申请被不予受理、终止审核或撤回，或收到中国证监会同意注册批复之日起十二个月内未完成发行上市，上述条款将自动恢复效力。

这意味着，IPO的时间窗口与成败，直接关系到公司控制权的稳定性与外部投资者的退出路径。若对赌条款恢复，创始人将面临巨大的回购压力。

02

两副总年薪相差63万

IPO前夕换董秘

在黄宏辉之下，普生医疗共设有两个副总经理职位，分别由王珍玮、毛均担任。

其中，王珍玮还是董事成员之一，他是工程师出身，毕业于大连理工大学计算机科学与工程专业，曾拥有五年半工程师生涯，1997年7月至2002年12月期间，先后任职于珠海柏力电子、珠海科广电子、珠海高凌科技及珠海万禾通信，2003年2月在广东宝莱特医用科技股份有限公司升任研发经理，时隔11年，于2014年10月加入了初创阶段的普生医疗。

毛均则擅长销售与营销，自2017年7月始，他在普生医疗历任市场总监、营销总监。在此之前，他在生物制药行业积累了多年销售经验，曾担任北京宏远时代医药副总经理、四川新斯顿制药华南大区总监。2012年，毛均曾步入创业，创办过成都越健医疗器械、四川葆润科技、四川优纳瑞吉科技等多家公司，目前这些公司都已注销。

在普生医疗，毛均拿到的年薪高于王珍玮，仅次于黄宏辉。2025年，毛均、王珍玮分别领薪201.8万元、138.57万元，同为副总，年薪相差63.23万元。

普生医疗将第三梯队的年薪水平给到了三位核心技术人员，分别是王长申、文梁、黄伯源，目前，三人分别任职注册法规总监、制造总监、研发一部经理，2025年，其年薪分别为115.97万元、106.29万元、74.93万元。

其中，王长申最早是一名教师，他毕业于中南民族大学生物医学工程专业，2004年9月，毕业后在珠海市第三职业中学当了两年教师，随后前往珠海国腾科技有限公司任产品认证工程师，直到2014年8月加入普生医疗，成为初创成员之一。

黄伯源则来自三一集团，在2023年加入普生医疗之前，他在三一集团控股公司三一海洋重工有限公司任算法研究员。

普生医疗的财务负责人职位由李小静担任，其2025年薪酬为53.45万元。董秘则由鲁智旸担任，她在2026年1月刚刚加入普生医疗，此前任亚钾国际投资证券事务主管、江苏博信投资董秘兼证代、至信药业董秘、广东奔朗新材料董办主任及总经办主任。在鲁智旸入职之前，公司董秘由茹泽昊担任。

近三年，普生医疗核心班底成员的薪酬连续翻倍增长。招股书显示，2023年-2025年，公司董事、监事（取消监事会前在任）、高管及核心技术人员的薪酬总额分别为241.58万元、485.59万元、1112.69万元，三年累计翻3.6倍；同期，薪酬总额占利润总额的比例由3.05%升至9.5%。

03

单一产品贡献七成收入

去年美国市场爆发式增长

普生医疗是一家专注于一次性医用内窥镜研发和制造的创新型医疗器械企业。

据悉，内窥镜是一类集光、机、电为一体的精密医疗器械，是当前医疗器械行业中重要的细分品类之一，2025年，全球内窥镜市场规模为245.4亿美元。

当前，普生医疗已上市销售的主要产品包括一次性内窥镜（包含一次性输尿管软镜、一次性膀胱软镜、一次性胆道软镜、一次性电子支气管软镜），以及内窥镜主机（电子内窥镜图像处理器）。

其中，一次性输尿管软镜和一次性膀胱软镜是普生医疗的核心产品，2023年至2025年，两大产品贡献的收入占同期公司总收入的比重合计超90%。其中，仅一次性输尿管软镜，就分别占据了公司营收的82.85%、75.52%及67.58%，产品集中度高。

高度聚焦的产品策略曾是普生医疗快速崛起的关键。2023年-2025年，公司实现营业收入分别为2.52亿元、3.16亿元、5.38亿元，三年间收入翻了1倍多。

凭借先发优势，普生医疗在行业内占据了显著市场地位。按照2025年出货量计算，普生医疗在一次性泌尿科内窥镜领域，在中国市场位列第一，市场份额达29.8%；在一次性输尿管镜领域，在全球市场排名第一，市占率达20.4%。

收入的快速增长亦得益于普生医疗的全球化布局，尤其是对美国市场的大力开拓。

招股书披露，公司产品已在中国、美国及欧盟等全球多地区获批上市销售。2025年，公司相继与美国三大主流医疗集团采购组织（GPO）Premier、HPG以及Vizient8签约，进入其供应商名单，三家机构实质性覆盖了全美逾80%的医院终端。

因此，普生医疗在美国地区的收入持续攀升，报告期各期分别为1270.93万元、4075.48万元及1.91亿元，占总收入的比例由5.13%激增至35.69%，甚至在2025年超过国内收入占比29.03%，一跃成为公司最主要的收入地区来源。

除此以外，欧洲市场及境外其他地区亦贡献了35%左右的收入。

报告期内，公司境外业务规模快速增长，境外收入占比由50.39%增至70.97%；而国内收入增速相对较为缓慢，占比由49.61%降至29.03%。

为进一步提升美国市场渗透率、强化终端客户粘性，2023年末，普生医疗设立美国子公司，本土化负责当地运营业务，并推行直销模式，公司直销模式销售占比有所增加。报告期内，公司直销占比分别为0、8.73%及33.91%。

04

核心产品单价走低

净利润波动

收入快速增长的背后，普生医疗面临着单一产品结构带来的风险。

2025年12月，国家组织药物涂层球囊类、泌尿介入类医用耗材集中带量采购正式启动。普生医疗的核心产品一次性输尿管软镜导管中选，已被纳入国家集采范畴。根据公开报道，本次国家高值耗材集采泌尿介入平均降幅超65%，部分单品最高降幅超80%。

招股书亦提示了“带量采购”政策相关风险：公司主要产品一次性输尿管镜已被纳入国家集采范畴。随着高值耗材集采政策推进，产品价格面临下行压力，可能直接侵蚀盈利能力。

实际上，普生医疗的核心产品单价已然走低。

一次性输尿管软镜的平均销售单价从2023年的1549.48元/根降至2024年的1250.22元/根，降幅达19.31%，2025年虽因美国高单价市场放量回升至1393.09元/根，但国内市场价格下行趋势已确立。

报告期内，公司主营业务毛利率出现波动，各期分别为66.76%、63.13%和67.06%，2024年同比下降3.63个百分点，2025年回升。

值得关注的是，公司净利润也同步出现大幅度波动，报告期各期净利润分别为6935.57万元、5795.48万元、9720.79万元，2024年及2025年同比分别变动-16.44%、67.73%。

05

销售人员发薪1亿

研发费用率逐年下滑

另一边，美国业务的拓展也极大地增加了费用成本。

2023年-2025年，普生医疗的销售费用分别为4549.12万元、8193.75万元、1.53亿元，主要包含职工薪酬、市场推广费、差旅费、业务招待费等。

其中，职工薪酬分别为2,703.39万元、4,969.38万元和1.09亿元，占销售费用比例分别为 59.43%、60.65%和71.05%，薪酬总额呈逐年上升趋势，2024年及2025年同比大增99.18%、119.13%。

对此，普生医疗解释称，职工薪酬主要部分是美国子公司的人员薪酬的增长，2024及2025年分别增长了2,681.27万元和5,415.30万元，同期当地销售人员分别为27人和31人，相应产生了较大的销售费用。

市场推广费同样出现快速增长，报告期各期分别为999.42 万元、1,562.07万元和1,917.71万元，三年累计支出4479.2万元。

报告期各期，公司销售费用率分别为18.09%、25.91%、28.47%，持续增长，并从低于同行变为高于同行，各期同行销售费用率均值分别为22.59%、21.62%、21.33%。

与持续增长的销售费用率形成鲜明对比的是研发费用率。报告期内，普生医疗研发费用分别为2624.84万元、2768.98万元、3676.33万元，对应各期研发费用率为10.44%、8.75%、6.83%，呈逐年下降趋势，且低于同行均值12.01%、12.49%、12.68%。

06

应收账款大增87倍

存货跌价准备走高

美国市场直销模式下给予客户信用账期，使得普生医疗的应收账款呈现“爆发式增长”。2023年，公司应收账款仅47.99万元，到2025年末已飙升至4221.71万元，两年时间增长约87倍。

存货端的压力同样不容忽视。2023年末公司存货余额8450.90万元，2025年末增至14943.52万元，两年增幅76.8%。存货跌价准备也从864.23万元增长至1233.06万元，持续走高。公司将存货增长归因于美国子公司备货和直销模式下的安全库存需求，但一次性内窥镜产品技术迭代速度快，潜在的存货减值风险值得关注。

截至2025年末，普生医疗拥有现金及现金等价物余额3.91亿元，即期有息负债1606.48万元，手持现金是短债的24.33倍。

但同期，公司还有长期借款3.49亿元，主要系公司基于普生医疗内窥镜生产基地（一）期、（二）期项目建设需要，向银行借入专项用于该项目建设的长期借款。

报告期内，公司资产负债率有所升高，各期分别为39.76%、45.1%、43.94%，且明显高于同行资产负债率均值11.42%、15.15%、20.03%。