《星岛》记者 黄冬艳 广州报道

10个月前突然宣布暂停敲钟上市的四川百利天恒药业股份有限公司（688506.SH，下称“百利天恒”），如今重新叩响港交所大门，引发市场热议。

从2024年7月至今，四川首富朱义控股的百利天恒已经是第四次递上港股IPO申请，其中前两次均过期失效，而第三次在已经通过聆讯并进入全球招股阶段时，百利天恒却在挂牌前5天以港股生物医药行情低迷为由，主动终止了上市进程。

因此，当港交所官网于8月6日披露百利天恒招股书时，资本市场既觉意料之中，又好奇于百利天恒准备了怎样的新叙事，从而避免重蹈“急刹车”的覆辙。

估值变量：从临床Biotech到商业化药企

今年6月及7月，中国药监局曾批准一款1类新药伦康依隆妥单抗（宜泽康）的鼻咽癌后线治疗、食管鳞癌二线治疗两项适应症在国内上市，该药物也是全球首款双抗ADC新药。

伦康依隆妥单抗是百利天恒的两款核心产品其中之一。在前三次IPO进程中，该药物尚处于临床阶段，仅依靠管线预期估值。而此次递表，伦康依隆妥单抗已开始贡献商业化收入，进入价值兑现期，不仅成为资本市场核心关注点，也被视为百利天恒基本面叙事质变与估值逻辑重塑的标志。

这意味着，百利天恒已从一家临床生物科技公司转向拥有全球首款重磅新药，且已商业化的药企。如今国际投资者的关注重点，也将从此前的伦康依隆妥单抗能否推进至商业化，变为该药物的国内商业化放量速度、销售峰值预测。

而核心产品商业化带来的估值逻辑改变，也随之引发市场对百利天恒未来估值及定价是否会调整的疑问。

此前2025年11月12日宣布暂停上市时，百利天恒给出的解释是市场情况不佳，但业内普遍认为定价分歧才是关键症结。

彼时百利天恒尚未有任何商业化收入，高度依赖一次性BD收入维持研发投入，处于持续亏损中，但却试图以高估值登陆港股，投资者认为其彼时每股347.5—389港元的发售价，相较同期A股360元/股左右的价格折价率较低，风险偏高，因而导致配售遇冷。

此外，由于实控人朱义持股比例高达72.22%，此前发售股份比例较小，导致公众流通盘稀缺，又缺少高质量国际基石投资者，引发市场对百利天恒流动性不足的担忧。

此番重启IPO，百利天恒A+H架构下的估值及定价是否会有所调整，给予更合理的预期，也是资本市场关注重点。

对于估值及定价问题，《星岛》也曾联系百利天恒方面希望作进一步了解，但截至发稿，暂未获得回复。

募资用途增加全球化叙事

朱义曾披露过他对百利天恒的规划：2029年成为肿瘤领域入门级跨国药企（MNC），即拥有全球领先的早研能力、全球临床开发能力、全球供应链能力、全球商业化能力。彼时，朱义认为百利天恒仅仅缺乏时间与资金去培养商业化能力。

如今，当朱义带着已补齐最后一块拼图的百利天恒再次站到资本市场门前，其整体发展叙事也有了相应的变化。

《星岛》注意到，百利天恒的创新药物管线共有15款聚焦肿瘤领域的临床阶段候选药物，其中五款正在中国境外进行临床开发，主要涉及抗体偶联药物（ADC）、抗体放射性核素偶联药物（ARC）与多特异性T细胞衔接器（TCE）。

▲百利天恒管线布局及进展情况，来源：企业招股书

其核心产品则主要有两款——宜泽康及T-Bren。目前宜泽康已有两项适应症获批上市，今年4月以来，还先后启动了六项临床试验，涵盖胆道癌、广泛期小细胞肺癌、食管鳞癌及HR+/HER2-乳腺癌，以及EGFR突变型NSCLC的维持及围手术期治疗。

百利天恒在招股书中表示，目前已将宜泽康的商业覆盖范围扩大至涵盖国内30个省级行政区及161个城市，并进入超过450家直接面向患者的药房。“我们正积极争取医院准入，以进一步扩大患者的可及性。”

另外一款T-Bren是一款具备同类最佳潜力的HER2-ADC，目前正针对多种HER2表达实体瘤进行注册性临床开发，最快的已达临床Ⅲ期，可用于乳腺癌、胃癌、非小细胞肺癌等。

但有分析指出，目前宜泽康已获批的鼻咽癌后线治疗、食管鳞癌二线治疗两项适应症，市场规模有限，难撑起长期的规模发展，未来的估值提升重点或更多在于仍在临床试验的项目中。

此外，仅宜泽康一款产品获批，也意味着百利天恒目前的收入与估值将与商业化进程高度绑定，存在单品依赖风险。

换言之，在大手笔组建商业化团队推进产品营销的同时，百利天恒仍需加大研发力度，确保更多的适应症及产品顺利完成临床试验并实现价值兑现。

值得一提的是，全球化能力也意味着百利天恒需在全球市场布局临床试验、商业化团队、海外运营团队，每一项都离不开资金和资源的支持。

在前一次的招股募资用途中，百利天恒称其针对候选生物药物的大部分临床试验均于中国内地进行，因此计划将现有的现金资源（包括可动用现金结余及银行融资）、预期经营现金流投资于进行中及计划中的研发活动，包括T-Bren、BL-M08D1、BL-M17D1等多款在研管线。

在最新披露的招股书中，百利天恒也基于全球化做了相应的调整，重心向全球多中心临床试验倾斜，将主要用于两款核心产品宜泽康、T-Bren，以及另一款重要ADC产品BL-M14D1的国内及海外多中心临床开发；另外则是生产及研发基地的升级与建设、海外营运资金等。

朱义父子三年独领超4500万股份奖励

目前，百利天恒的营收来源除了不足5亿规模的仿制药及中成药销售收入外，主要依赖于2023年12月与BMS达成的对外授权合作的一次性首付款和相关里程碑付款，因此近三年总营收呈急速回落的态势。

但随着诸多管线逐渐推进至临床后期阶段，近年来百利天恒的研发投入持续攀升，亏损也因此持续扩大，2025年其全年研发投入甚至高达25.14亿元，几乎等于全年营收。

数据显示，2024-2026年前三个月，百利天恒的总营收分别为58.21亿元、25.18亿元、0.94亿元，同期的研发开支则分别为14.43亿元、25.14亿元、6.95亿元，另外受产品商业化布局铺排影响，公司分销及销售开支也处于高位，分别为2.15亿元、2.01亿元、0.43亿元。

▲百利天恒综合收益情况，来源：企业招股书

最终，2024-2026年前三个月，百利天恒的归母净利润分别为37.07亿元、-10.53亿元、-7.75亿元，出现较大波动，且呈亏损持续扩大的态势。

现金流方面，百利天恒的经营活动现金流净额也因营收的快速收窄由正转负，2024-2026年前三个月分别为38.42亿元、-9.77亿元、-7.78亿元。但得益于对外授权合作款及融资方面的进账，目前百利天恒手中仍握有大笔现金，2024—2026年3月末，其现金及现金等价物分别为32.08亿元、51.42亿元、29.3亿元。

▲百利天恒现金流情况，来源：企业招股书

但需要注意的是，百利天恒经营活动现金流由正转负，除了营收减少外，连续三年支付大笔以股份为基础的付款开支也是重要原因之一。

《星岛》从招股书了解到，自2014年起，百利天恒在美国的全资附属公司SystImmune曾与若干合资格雇员订立购股权安排，以表彰后者的贡献及为海外业务发展的努力，并在此后分三批授出。基于此，从2024年开始，百利天恒先后向多名高层及员工支付以股份为基础的付款。

2024-2026年前3月，百利天恒以股份为基础的付款开支分别为2714.5万元、5434.5万元、1108.4万元，三年总计9257.4万元。

但《星岛》发现，上述奖励中近半均支付给了实控人朱义及其儿子朱海，后者于2019年加入百利天恒美国子公司SystImmune，担任该公司首席技术及数据官，另外还是集团层面的执行董事，负责主要运营决策及直接日常管理。

薪酬数据显示，近三年朱义父子为百利天恒最高薪的管理者，也是十余位董事、监事中获得以股份为基础的付款奖励的两位，且两人总薪酬成倍式增长，其中2025年朱义薪酬一度达到3408.9万元。

2024-2026年前3个月，朱义分别获得486.8万元、2614.3万元、460万元的以股份为基础的付款，最终总薪酬分别达到825.9万元、3408.9万元、608.7万元。

朱海同期的以股份为基础的付款则分别为134.5万元、743.2万元、130.7万元，最终总薪酬分别为711.8万元、1370.5万元、256.5万元。

朱义、朱海父子近三年仅获得的以股份为基础的付款就高达4569.5万元。

▲2025年百利天恒高管薪酬明细，来源：企业招股书

今年4月，有投资者在网上平台提出疑问，“2025年公司高管薪酬总额增长率为61.24%，而营业收入增长率只有-56.72%，差额较大且远超同行，请问这合理吗？”

对此，百利天恒董秘回应称，营收下降主要是上年同期收到BMS首付款所确认的收入远高于同期确认的里程碑收入所导致，“同时，公司高度重视薪酬体系的规范性与市场化水平，高管薪酬均按照经审议的方案执行，符合公司实际情况和行业特点。”

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