《星岛》 记者 苏楠 深圳报道

8月4日，行云科技（300209.SZ）封于20cm涨停，收报33.64元，成交55.06亿元，换手23.06%，总市值312.39亿元。

是日晚间两件事同时落地：深交所挂出当天龙虎榜，深股通净买2.62亿元，机构专用席位四席轧差后净买约2232万元；几乎同时，湖南麓瑶律所法律意见书披露，VB客户补充协议30.528亿元主体资格无瑕疵。

把时间轴往前拉，行云科技连续披露关键信息——7月30日半年报、7月31日董秘夏亦才接待中泰证券单场调研、8月3日至4日副董事长秦湘率队第二场，华创和东北两家券商，大摩、东方阿尔法、景顺长城、国投瑞银、宝盈、南方、创金合信、安信、红土创新等公募基金，正圆私募和个人投资者蒋新宇等在场，其中，东北证券易丁依连续两天参加，调研阵容显著扩容。4日涨停，热度是公告、投关、盘面三段接力烧起来的。

《星观热股》第二期接7月7日发表的星观热股｜佛塑科技四度开合终涨停，半年报成“核心验票口”，不预测涨跌，只拆“热”的骨架。

两场调研里机构究竟在问什么 

行云科技中报7月30日晚披露，7月31日中泰证券何柄谕就进门，董秘夏亦才、IR田甜、证代杨皓凯三人接待。

交流问答集中在四点：公司上半年经营反转成色几何、154亿元框架订单的支撑何在、三层兜底机制（价格/规模/信用）是否扎实、交付节奏是否存在集中兑付风险。

公司回复清晰统一：营收、利润、经营现金流实现倍数级增长、历史包袱基本出清；154亿元是3至5年框架协议、执行节奏为按月交付按月回款、逐月确认收入；针对价格波动、规模锁定及信用风险，分别设置价格兜底（GPU涨价客户跟涨租金）、规模兜底（VB客户翻量锁优先权）、信用兜底（违约金+保证金+固定服务费）；以此平滑单期波动，规避集中兑付压力。

不过，单家券商首场调研更像“摸底”，真正把市场预期点燃的是8月3日至4日，由行云科技副董事长秦湘带队、阵容齐整的沟通会。

此轮问答明显下沉至执行层面：VB客户从10.14亿元上调至30.53亿元的调价逻辑何在、央企租金上调79%的条款是否具有普适性、头部大模型客户涨幅超201%的对手方属性如何、自研AlayaJet推理引擎与液冷调度是否构成真实壁垒、跨境老主业10.96%毛利能否覆盖算力重资产的利息成本。

公司试图把“双主业协同”从概念拆解为账目：跨境业务提供稳定现金流与供应链账期，对冲算力业务的资本开支；算力业务则享受高端GPU稀缺溢价；两者依托行云集团500亿级采购底盘，共同摊薄硬件获取成本。

机构此番追问的实质，已从“有没有订单”转向“订单能否转化为表内复利”，从“是不是Token工厂”转向“18个月后GPU若大幅跌价、客户转向自采时，租金模型靠什么支撑”。

8月4日的涨停，表面由154亿元订单及律所意见书催化，底层逻辑则是这两场问答将宏大的“框架订单”，翻译成为机构能够纳入模型的风险收益表。

龙虎榜与股东表：调研后涨停的筹码真相

8月4日龙虎榜显示，买五席位合计10.16亿元、卖五席位合计5.44亿元。其中，深股通买4.17亿元、卖1.55亿元，净买2.62亿元，占当日龙虎榜净买额五成半，是推升股价的主要力量；国泰海通武汉紫阳东路、开源西安太华路两家营业部紧随其后，净买入分别为1.59亿元和1.05亿元，游资接力迹象明显。

机构专用席位呈现内部分化：四家机构席位合计轧差净买入2232万元，但拆解来看，是一家大买1.12亿元的同时，另一家净卖出3758万元，还有一家席位呈现大额双向交易。

接受《星岛》咨询的资深市场人士指出，这一数据并非代表机构一致看多，更像是新老资金的换手行为——部分持仓机构借助涨停氛围减仓，而场外增量资金则借机建仓。 虽然8月初调研有公私募基金，4日龙虎榜净买入也有机构席位现身，但仅凭数据难以反推“调研即建仓”的线性逻辑，净买入额背后掩盖的是复杂的仓位结构调整。

将视线延伸至6月末的中报股东名册，筹码换班的轨迹更为清晰。

前十大流通股东合计持股较上期减少415.35万股，占流通比降至22.32%。“有棵树破产处置专用账户”持有5041万股，仍压6.79%没动，宋超群、王麟等自然人微增，贰拾壹点龙腾一/二号、云拥国际等私募新进，与之相对，湘江汇城仁和一号、杨庆大、科之杰、中信金融等老股东退出榜单。

此外，基金二季报显示，截至6月末，东方阿尔法精选混合A、中欧致和混合A，也分别持有132.39万股和17.57万股，其中东方阿尔法于8月3日参与调研。

综合来看，8月4日的20cm涨停，发生在老重整盘锁仓、二季度新进机构建仓、部分短线资金获利了结的交织时点。北向资金与游资充当明面推手，机构内部则存在明显多空分歧。调研、涨停、龙虎榜，这一系列动作串联起来，更像是一场由密集信披节奏引发的换手式重估，而非单边资金达成共识后的强势进攻。

中报拐点与154亿元：爆竹、框架与律所盖章

剥离喧嚣的盘面，回归基本面审视，一季度，行云科技归母净利亏2203万元，二季度扭亏为盈至3405万元，上半年合计录得1201.54万元，营收2.54亿元同比增497%。拆解利润结构可见，算力业务营收6715万元，凭借98.02%超高毛利，贡献了核心弹性；而跨境老主业营收1.52亿元，毛利率仅10.96%。

值得注意的是，报告期内公司已销售67台服务器并确认收入，直接贡献毛利约6500万元，占上半年总毛利的73.5%，堪称撑起了利润结构的半壁江山。剔除股权激励摊销后，真实经营净利为2045.85万元，毛利率从一季度的7.08%跳到上半年34.76%，跳跃的源头正是高毛利算力收入占比临时拉高。

投关记录里，公司给出业绩释放时间表：2026下半年多笔扩容算力单元集中验收、2027年长单进入全面结算。这印证了当前的盈利态势：1201万元的半年成绩，并非经营杠杆自然滚出的斜率，而是单季被67台服务器点燃的一节爆竹——响得很亮，但引信是一次性的，绝非持续燃烧的炉膛。下个季度能否再交3000万级净利，才是检验“拐点”成色和“脉冲”性质的真正分界。

8月3日的投关活动记录表把3至5年算力存储框架订单锁在154.04亿元，VB客户单从10.14亿元上调至30.528亿元，累计获批授信180.24亿元、已批复102.64亿元。

紧随其后，4日晚间披露的律所意见书确认，VB客户系有效存续公司，30.528亿元达到重大合同披露标准，主体资格无瑕疵。这一步，行云科技用法律背书堵住了“订单是否虚构”的质疑，但合同真实性不等于业绩兑现厚度。

律所意见并未涵盖客户资信细分、按月回款违约率、GPU折旧与电价波动，以及18个月后算力需求的可持续性；154亿元终究是框架协议，按公司披露的按月确认节奏，2026年能落地的只是个位数比例转化；且VB客户名字仍保密，30.53亿元单对手方的行业属性与信用等级未予披露。

佛塑那期留过“半年报是验票口”，行云这期同理，律所意见书是合同真实性验票口，而非现金流验票口。验票只是门槛，兑现方见真章。喧嚣过后，尤需冷眼。本栏目不喊上车也不劝下车，只把涨停板上的狂欢，翻译回公告、股东表、利润表和合同附件的原话。等三季报把67台服务器之后的第二笔毛利交出来，再回看4日晚30.528亿元律所章，才知道是起点还是注脚。

《星观热股》不否认AI算力赛道的星辰大海，但也绝不盲从于尚未落地的宏大蓝图。对于行云科技而言，真正的考验才刚刚开始。

（数据来源：上市公司公告、交易所行情等｜本文仅为财经信息梳理与基本面解读，不构成任何投资建议）