《星岛》记者 钟凯 广州报道
国内第二批商业不动产REITs正紧锣密鼓推进，但一级市场投资热度已大不如从前。
7月23日，华夏保利商业REIT（508605.SH）披露认购申请确认比例结果的公告。该基金募集总规模5亿份，其中网下发售份额1.05亿份，网下有效认购倍数仅1.0倍；公众发售份额4500万份，公众有效认购倍数约2.86倍。
截至目前，华夏保利商业REIT创下已发行公募REITs网下认购倍数新低，也是首只网下资金刚好足额覆盖发售额度、无超额申报的商业不动产REIT。
感受到一级市场寒意的不止保利发展（600048.SH）。同批次产品中，创金合信北京国资商业REIT网下认购倍数为1.38倍，而华安陆家嘴商业REIT仅1.27倍；表现稍好的华安锦江商业REIT网下认购倍数也仅有2.31倍。对比首批商业不动产REITs最高超百倍的认购盛况，第二批项目机构认购热情显著回落。
从底层资产结构可以清晰地看到市场的分歧，认购倍数不足2倍的商业不动产REITs，资产包均纳入了甲级写字楼业态。在当前市场环境下，写字楼似乎已成为机构评估项目时的重要减分项。
百倍抢筹已成往事
据《星岛》了解，资本市场对商业不动产REITs的投资降温并非近期突发变化，今年6月首批产品上市时，分化的伏笔便已埋下。
作为国内首批商业不动产REITs，汇添富上海地产商业REIT（508600.SH）、中信建投首农商业REIT（508601.SH）、国泰砂之船商业REIT（508602.SH）、中金唯品会商业REIT（508603.SH）四只产品合计募资203.33亿元。发行阶段市场热度高涨，四只产品全部一日售罄，网下认购倍数区间为38.6-103.8倍。
6月18日，首批商业REITs正式登陆上交所，一众产品在二级市场走势快速分化。其中，认购热度最高的国泰砂之船商业REIT，首日涨幅达到11.08%；而以写字楼为底层资产的汇添富上海地产商业REIT，首日涨幅仅0.02%，盘中一度破发。
山西证券研报显示，截至7月中旬，首批商业不动产REITs仅有汇添富上海地产商业REIT录得区间下跌，跌幅达到9.89%，表现明显弱于其余三只零售业态产品。
▲已上市商业不动产REITs表现，资料来源：山西证券
伴随估值分化预期持续发酵，6月22日第二批商业不动产REITs正式获批。即便本批次项目发起人汇集保利发展、陆家嘴（600663.SH）、凯德等市场熟知的房企，也依旧未能扭转资金趋于谨慎的态势。
其中，底层资产涉及写字楼业态的产品，认购表现悉数处于本批次低位。创金合信北京国资商业REIT的底层资产为北京集智未来项目（办公业态）、隆福寺一期项目（办公+配套商业），网下认购倍数1.38倍；华安陆家嘴商业REIT底层资产为上海晶耀前滩综合体（办公+商业），网下认购倍数1.27倍；华夏保利商业REIT底层资产则为广州珠江新城保利中心（办公）、佛山千灯湖保利水城（商业），认购倍数仅1倍。
受偏弱的市场认购情绪影响，上述三只基金最终发行定价均落在询价区间下限，打新吸引力减弱。对此，保利发展相关人士向《星岛》回应称，本次发行结果核心源于发行窗口期公募REITs市场环境出现显著变化，属于行业共性市场因素，与公司自身经营情况、底层资产质量没有关联。
数据显示，2026年上半年，中证REITs全收益指数为-3.94%，WIND全REITs指数-4.90%，全市场总市值2358亿元，日均成交5.15亿元，板块整体延续了2025年7月以来的下跌趋势。
办公资产估值遭遇重定价
针对第二批商业不动产REITs认购热度大幅回落现象，接受《星岛》采访的第三方机构人士判断，本轮降温本质是打新炒作泡沫出清，市场正式回归基本面定价。
艾媒咨询首席分析师张毅表示，首批商业不动产REITs问世时属于稀缺赛道新品，叠加市场形成“REITs打新无风险套利”的普遍预期，大量短期炒作资金集中涌入，催生了平均70多倍的网下认购倍数。但首批多只产品上市后走势一般，让机构彻底修正了此前的乐观预期。因此，第二批产品认购降温是市场走向理性的必然结果。
第一太平戴维斯深圳估值及专业顾问服务高级助理董事林劲松则指出，如果是整个REITs市场遇冷，那么所有品类都会同步降温。但现实情况是，优质购物中心、奥莱等消费类资产仍然受到追捧，而办公类资产认购明显偏弱，说明市场是在做结构性选择。
这种分化背后是机构估值标尺的重构，资金更加看重底层现金流的长期韧性，而非单纯依赖地段标签定价。当前，一、二线城市甲级写字楼普遍面临供给过剩、需求走弱的双重压力，租金下行风险持续释放，投资者要求更高的风险溢价，这也直接造成包含办公业态的REITs在询价阶段议价能力偏弱。
从第二批涉及办公资产的项目基本面来看，创金合信北京国资商业REIT旗下北京集智未来项目，2023—2025年期末出租率尽管从91.27%提升至94.81%，合同租金单价却从每天8.03元/平方米回落至每天6.32元/平方米，导致项目营收、利润指标逐年下滑。
华夏保利商业REIT旗下广州保利中心项目，面临的挑战更为严峻。2023—2025年，该项目营收从1.03亿元逐年降至0.83亿元，净利润从0.55亿元回落至0.42亿元；无论是整租还是分租，项目都呈现租金下滑趋势，其中各期末分租出租率更是分别为76.57%、71.73%及67.27%。
林劲松向《星岛》分析称：当前市场对于写字楼资产最大的担忧，是租金下行风险大于空置率风险。很多项目出租率看起来不错，但续租过程中需要持续让利，未来NOI（运营净收益）可能持续被压缩。他同时提到，结合国际REITs发展经验以及国内市场环境，在当前10年期国债收益率处于相对低位的背景下，机构投资者对甲级写字楼REIT普遍期待4.5%—6.0%的现金分派率。
对比来看，按照招募说明书初始测算口径，创金合信北京国资商业REIT、华夏保利商业REIT及华安陆家嘴商业REIT预计2026年现金分派率分别为4.64%、5.39%及4.54%，其中两只产品仅触及机构预期区间下限。
张毅认为，上述商业不动产REITs认购遇冷，最终定价落在询价区间下限，已经倒逼发行人主动下调资产估值、压低发行对价，以适配市场风险预期。华夏保利商业REIT便是典型案例，按最终募资规模17.97亿元估算，项目2026年对应的现金分派率提升至6.01%。
商业REIT更大供给潮来袭
除此以外，华安锦江商业REIT网下有效认购倍数2.31倍，已属于第二批商业不动产REITs之中认购最好的产品，但与首批项目仍有较大差距。一级市场的谨慎情绪，正持续传导至尚在交易所等待审核的储备项目。
据上海证券统计，截至7月20日，沪深交易所的商业不动产REITs共受理13只，获批项目1只，储备项目经营业态为购物中心、办公楼、酒店、公寓及水上乐园等，其中多个项目涉及多种业态。
▲商业不动产REITs储备情况，数据来源：上海证券
面对供给持续放量的局面，受访的第三方机构人士向《星岛》表示，长期来看市场中长期资金能够承接持续发行的商业不动产REITs，但这个市场未来很可能进入明显分化的阶段。
张毅分析，一方面，公募REITs具有强制高比例分红属性，能够为投资者提供长期稳定现金流，与保险资金、养老金、银行理财等长期资金配置需求高度契合。7月3日至9日，四只被动跟随中证REITs全收益指数的场外ETF基金成立，首发募资额2.97亿—3.0亿元，继续为REITs市场引入接近12亿元的增量资金。由此来看，中长期配置型资金体量仍充足。
而另一方面，短期内REITs密集上新会持续分流存量资金。业态偏弱、基本面一般、现金流稳定性不足的REITs，认购热度或将持续走低，想要顺利完成发行，大概率需要下调资产估值、压低发行对价。
林劲松则提到，更容易获得机构追捧的商业不动产REITs，普遍具有四大特征。其一，地处核心城市核心商圈，具有不可复制性；其二，出租率高且稳定，最好连续三年以上出租率超90%，租金收缴率接近100%；其三，具备强劲的运营管理能力，机构投资评估不再局限于物业本身，而是更看重运营团队持续创造现金流的能力；其四，扩募资产储备丰富，具备持续收购优质资产潜力的REIT，往往能享受估值溢价。
谈及办公类REITs的未来定价，他指出，未来新发项目在定价层面必须提供足够的风险补偿。甲级写字楼合理资本化率应为5.5%—7.0%，部分供给压力较大的城市甚至应达到6.5%—7.5%。
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