《星岛》见习记者 洪雨欣 深圳报道

“你本来就很美”，一句流传几十年的广告语，把自然堂推至第二大国产化妆品牌的地位。如今，这家签约了王一博、赵露思、虞书欣等顶流明星代言的国货美妆，正第二次向港股IPO发起冲击。

▲代言人王一博，来源：自然堂社交媒体

自然堂曾与2025年9月29日向港交所递交IPO申请，2026年4月2日，自然堂进行第二次递表，联席保荐人为华泰国际及瑞银集团。

4月8日上午，《星岛》就自然堂此次IPO进展、业绩预期等问题向公司致函咨询，截至发稿，公司未予回应。

公开资料显示，自然堂全球控股有限公司成立于2004年2月5日，其前身为伽蓝（集团）股份有限公司，法定代表人为郑春颖，是一家数字化驱动的科技美妆企业，先后创立美素、自然堂、春夏、珀芙研等多个品牌，在全国建立超6万个零售终端，覆盖百货商场、超市、美妆店等线下渠道及所有线上销售平台，拥有直属员工2000余人。

一面是顶流明星的代言，而另一面则是填不完的天价营销费。招股书显示，自然堂2025年在抖音上发布的营销和品牌内容的曝光量达到约140亿次，当年营销成本高达30亿元，占总收入近60%，而当年净利润仅3.51亿元，高额营销成本足足超出净利润近10倍。

二次递表后，自然堂的IPO之路仍充满不确定性。高企的营销成本、单一的产品结构、家族控股的治理模式，以及线上渠道成本上涨的压力，都成为其登陆资本市场的“绊脚石”。曾经凭借“你本来就很美”出圈的自然堂，能否通过上市突破发展瓶颈，真正实现长期“美丽”仍有待市场检验。

近六成营收耗于营销

自然堂的业绩呈现明显波动态势。2023-2025年，公司总营收分别为44.42亿元、46亿元和53.18亿元，虽逐年递增，但归母净利润却起伏不定，分别为3.02亿元、1.9亿元和3.51亿元，其中2024年归母净利润同比下滑37.22%，盈利能力稳定性不足。

《星岛》查阅招股书发现，自然堂业绩波动的核心症结在于高昂的营销投入。

2023-2025年，自然堂销售及营销成本逐年攀升，分别为24.06亿元、27.17亿元、30.44亿元，占营收比例分别达54.2%、59%和57.2%，始终维持在近六成水平。

值得注意的是，自然堂的毛利率并不低，同期分别为67.8%、69.4%和70.6%，呈现稳步上升态势，但高毛利并未转化为高净利。以2025年为例，公司每100元营收可获得70.6元毛利润，其中就有57.2元用于营销，呈现“高毛利、低净利”结构。

拆解营销成本可见，营销及推广开支是绝对主力，且占比逐年攀升：2023-2025年分别为17.19亿元、20.59亿元和23.81亿元，占营销总成本的比例从71.5%升至78.2%。其中，广告开支占比最高，各期分别达48.3%、52.8%和54.7%，主要用于明星代言、KOL直播、社交媒体推广及户外广告等；其次为渠道开发及扩张开支。

自然堂在招股书中解释，营销成本增加主要是为加强产品及品牌营销，包括数字化营销、社交平台互动、KOL直播等，同时持续拓展销售渠道、推进广告计划。

产品与渠道结构同样存在隐忧。产品端，公司收入高度依赖护肤品类，2023-2025年护肤类产品收入占比分别为87.6%、87.6%和86%，结构较为单一；渠道端，线上渠道已成绝对主力，且占比持续提升，2023-2025年线上收入占比分别为61.9%、68.8%和69.5%，线下渠道占比则从37.9%降至30.2%。

《星岛》观察到，“重营销、重线上”的模式是美妆行业的“通病”。以近期刚向港交所提交申请书的护家科技为例，其2023-2025年营销成本占比也维持在57.6%-65.1%之间，线上收入占比超84%。

更严峻的是，线上渠道成本正持续上涨。2026年3月，抖音电商发布意见征集通知，拟将护肤品类技术服务费费率从2%上调至4%。叠加近年电商平台费率整体上升、美妆达人直播佣金飙升的趋势，自然堂未来的营销成本压力或将进一步加大，盈利空间面临进一步挤压。

“郑氏家族”绝对控股，核心成员全员涨薪

自然堂是典型的家族式企业，股权高度集中于郑氏家族。截至IPO前，郑春颖、郑春彬、郑春威、郑小丹通过创始人BVI公司及家族信托架构，合计持有开曼上市主体约87.82%的投票权，为公司控股股东，其中郑春颖持股74.58%，其胞弟郑春彬、郑春威及胞妹郑小丹各持股比例低于5%。

招股书披露的薪酬数据显示，自然堂管理层薪酬在2025年还实现全员上调。2023-2025年，自然堂董事薪酬总额分别约为530万元、550万元和590万元，五名最高薪酬人士薪酬总额分别约为1340万元、1350万元和1450万元。

《星岛》查阅招股书发现，自然堂仅披露了郑氏家族核心成员及执行董事杜盛林的年薪，其余董事及高管薪酬未予公开。2025年末，郑春彬、郑春威年薪同为182.57万元，同比增长14.33%；董事长郑春颖年薪177.25万元，同比增长6.64%；杜盛林年薪80.49万元，同比增长9%；郑小丹年薪32.44万元，同比增长11.92%。值得注意的是，2024年，除杜盛林和郑小丹外，其余核心成员年薪均下调了10%-20%。

核心管理层背景显示，董事长郑春颖现年61岁，拥有北京大学光华管理学院EMBA学位。曾担任北京东方文苑广告有限公司董事，2001年5月成立自然堂，自彼时起于集团多个附属公司担任多个重要职位，同时担任中国人民政治协商会议上海市常务委员会委员、上海市辽宁商会会长、上海市工商业联合会（总商会）副会长及副主席等多个职位。

执行董事杜盛林现年63岁，获得中国首都经贸大学财务专业硕士学位。自2009年5月起担任自然堂有限公司董事兼财务中心总经理，曾任职于辽宁经济管理干部学院、辽阳市财政局、辽阳会计师事务所、国泰君安证券股份有限公司、上海证券交易所和上海求是会计师事务所。

执行董事郑春彬现年57岁，拥有清华大学经济管理学院EMBA学位，自2004年2月起担任自然堂有限公司董事，担任上海市奉贤区科技企业联合会会长、上海市奉贤区东方美谷园区商会会长等多个职位。

执行董事郑春威现年55岁，拥有法國雷恩高等商學院獲得高級全球EMBA學位，曾担任沈阳市人民代表大会代表、中华全国工商业联合会美容化妆品业商会副会长。

非执行董事郑小丹53岁，拥有复旦大学EMBA学位，曾担任多家已被吊销营业执照的日用品公司监事，同时创立了高级定制服装品牌丹DNA。

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