引言：反黄金法则的盈利现实与市场异象

在金融投资的漫长历史中，低买高卖（Buy Low, Sell High）几乎被视为绝对的真理。这一源自商业贸易最古老智慧的法则，不仅是价值投资者的信仰基石，也是绝大多数普通散户进入市场时的第一课。人们被教导要寻找那些被低估的便宜货，在无人问津时买入，在人声鼎沸时卖出。然而，在金融市场的深处，在那些掌管数千亿美元资产的顶级量化对冲基金的算法核心，却运行一套截然相反，甚至在直觉上令人感到恐惧的逻辑——动量交易（Momentum Trading）。

动量交易者是一群反其道而行之的猎手。他们专买已经大幅上涨的资产，专空持续下跌的品种。当价值投资者因为价格过高而恐高离场时，动量交易者却视其为最佳的买入信号；当抄底者试图在下跌途中接住飞刀时，动量交易者则会毫不犹豫地顺势做空。这种看似疯狂的追涨杀跌，在长达两百年的跨资产类别统计中，竟然持续跑赢大盘，成为了金融市场上最顽固、最持久、也最令人困惑的异象。

动量交易者的核心信念简洁而有力：强势资产往往继续走强，弱势资产往往继续走弱。他们不试图预测市场的顶点或底点，也不依赖内幕消息或复杂的宏观经济预测。他们的逻辑建立在承认趋势具有物理学般的惯性这一基础之上——市场的共识形成、信息的层级扩散以及大资金的配置调整都需要时间，而动量交易者所做的，便是在趋势确立后顺势而为，让利润随着趋势的延续而奔跑。

自1993年Jegadeesh与Titman发表那篇震撼学界的开创性论文《买入赢家，卖出输家》以来，金融学界不得不正视一个严峻挑战有效市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH）的现象：过去3至12个月内表现优异的资产，往往在接下来的中短期内继续产生超额收益；而过去表现糟糕的资产，则倾向于继续沉沦。这一发现并非仅存于美国股市，随后全球顶级量化机构的长期实证表明，动量因子（Momentum Factor）在全球股市、商品期货、政府债券和外汇市场中，均能贡献可观的超额回报。这并非玄学或偶然运气，而是一套建立在坚实统计证据、深刻人性洞察以及市场微观结构缺陷之上的理性套利机制。

动量的本质：信息扩散的涟漪与时差套利

要理解动量，首先必须打破对有效市场的迷信。有效市场假说认为，资产价格能够瞬间、无偏地反映所有可获得的信息。在这个理想模型中，当一家公司发布超预期的利好财报时，股价应该像电灯开关一样，瞬间从100元跳跃至120元的新均衡点，中间不应有任何过渡。然而，现实世界充满了摩擦。现实中的价格调整，更像是投入平静湖面的一颗石子，激起的波纹需要时间才能传导至湖岸。

动量效应（Momentum Effect）的本质，并非价格本身具有神秘的记忆功能，而是信息在异质投资者群体中渐进扩散的副产品。这种扩散过程可以被拆解为三个鲜明的层次，正是这三个层次的时间差，造就了趋势的持续性。

第一层扩散发生在专业机构投资者之间。当重大信息出现时（例如央行政策转向或技术突破），拥有最强研究能力和最快信息渠道的头部对冲基金会率先解读并行动。此时，价格开始出现初步的偏离，但由于大资金建仓需要控制冲击成本，这一过程往往是隐蔽且缓慢的。

第二层扩散涉及量化算法与敏锐的游资。当第一层资金的买入行为导致了交易量放大和波动率异常时，高频交易算法和趋势跟踪策略（Trend Following Strategies）会捕捉到这些信号并迅速跟进。他们的入场加速了价格的运动，使趋势从隐性转为显性。

第三层扩散则属于广大散户群体和后知后觉的公募基金。当趋势已经运行了一段时间，媒体开始铺天盖地地报道，社交网络上的讨论热度飙升，财经新闻头条不断强化这一叙事。此时，处于信息链末端的投资者才开始入场。这一阶段的资金流入往往最为猛烈，但也往往标志着趋势进入了中后段。

动量交易者赚取的，正是这段被人性弱点和信息不对称延长的“趋势租金”（Trend Rent）。理解这一点至关重要：动量交易不是预测未来，而是利用现在——利用信息在人群中传播的时间差，利用不同参与者反应速度的差异，利用人性中对浮盈浮亏的非理性处置。它是对市场反应迟钝的一种惩罚，也是一种基于时间差的套利，而非占卜。

动量收益的第一大人性根源：反应不足与锚定效应

动量收益并非源于企业基本面的突变或宏观政策的转向，而更象是一种由市场情绪和行为模式所产生的行为税（Behavioral Tax）。那些无法控制自身认知偏差的投资者，在无意识中缴纳了这笔税款，而清醒的动量交易者则通过捕捉这些偏差，将其转化为自身收益。

第一个关键根源是投资者的反应不足与锚定效应（Anchoring Effect）。心理学家卡尼曼的研究表明，人类在面对新信息时，往往会过度依赖（锚定）旧有的参考点。在金融市场中，这个锚通常是过去的股价或投资者心中的合理估值。

当一家长期徘徊在10元的股票突然发布重大利好，其真实价值可能瞬间提升至20元。然而，持有该股票的投资者会本能地认为：已经涨到12元了，涨幅达20%，这太夸张了，应该不会再涨了吧？这种心理导致卖盘过早涌出，压制了股价上涨的速度。于是，价格不是一步到位，而是呈现出一种犹豫不决、进二退一的爬升形态。

这种对新信息的保守和迟疑，导致了价格调整的滞后。对于动量交易者而言，这正是利润的来源。因为他们知道，市场的锚定效应会阻碍价格迅速回归价值，从而创造出一个长达数月甚至数年的价格漂移（Price Drift）过程。只要基本面的改善是真实的，价格终将克服心理阻力去寻找新的平衡点，而动量策略就是在这个漂移过程中搭便车。

动量收益的第二大人性根源：处置效应与前景理论

如果说反应不足解释了趋势为何启动得如此缓慢，那么处置效应（Disposition Effect）则解释了为甚么趋势能够持续如此之久，且往往呈现出慢牛快熊的特征。

行为金融学中著名的前景理论（Prospect Theory）指出，人类对盈利和亏损的感知是非对称的：我们对亏损带来的痛苦感，远大于同等金额盈利带来的快乐感。更重要的是，为了避免后悔和承认错误，投资者倾向于过早卖出盈利的股票以锁定收益（落袋为安），却倾向于长期持有亏损的股票，不愿面对损失（死扛）。

这种心理机制在市场趋势中起到了推波助澜的作用。在上涨趋势中，随着价格不断走高，越来越多的持有者进入盈利状态。受处置效应驱使，他们不断地抛售手中的筹码以获取心理上的安全感。这种持续不断的获利回吐压力，人为地制造了供给，使得股价无法直线飙升，而是不得不通过反覆的震荡来消化抛压。这看似阻碍了上涨，实则为趋势的延续提供了充足的换手率和流动性。每一个卖出的获利者，都被一个看好后市的新买家所取代，持仓成本不断提高，市场平均成本线的上移使得趋势更加稳固。

相反，在下跌趋势中，处置效应导致投资者死扛亏损筹码，导致成交量萎缩（惜售）。然而，一旦价格跌破了投资者的心理防线或触发了融资盘的强平线，积压已久的止损盘会集中涌出，导致价格瞬间崩塌。这就是为甚么股市中常说慢牛快熊——上涨时有获利盘压制，下跌时有止损盘踩踏。动量交易者深谙此道，他们在上涨中利用别人的早退来坐享其成，在下跌中利用别人的死扛来收割最后的恐慌。

动量收益的第三大人性根源：羊群效应与正反馈循环

趋势的末端往往是最疯狂的，这源于第三个根源：羊群效应（Herding Effect）与正反馈循环（Positive Feedback Loop）。

当一个趋势持续了足够长的时间，它本身就变成了一种最有力的广告。媒体报道从最初的怀疑转为一致的赞美，分析师纷纷上调目标价，社交平台上的情绪从谨慎转为狂热，错失恐惧症（FOMO - Fear of Missing Out）开始在人群中蔓延。

在这个阶段，基本面已经不再重要，价格上涨本身成为了买入的理由。每一波新资金的涌入都推动价格进一步上涨，而上涨又吸引了下一波更外围的资金。这种自我强化的正反馈机制，会将价格推向远远偏离基本面的泡沫区域。

动量策略在此捕捉的，是由纯粹情绪驱动的溢价（Sentiment Premium）。虽然这一阶段风险极高，但往往也是利润最丰厚的一段。动量交易者并不排斥泡沫，相反，他们热爱泡沫，因为泡沫是动量最极致的体现。唯一的区别在于，动量交易者时刻盯着出口，而羊群则沉醉于盛宴。当趋势反转的信号——动量崩溃（Momentum Crash）的早期迹象出现时，严格遵守纪律的动量模型会发出离场信号，将最后的残羹冷炙留给那些在最高点接盘的羊群。

算法时代的动量新生态：加速器与放大器

随着科技的进步，当今的金融市场已成算法主导的战场。全球外汇交易量巨大，股票交易逾半由算法驱动。这种结构性变化深刻重塑了动量的运行机制，使其表现形式发生了变异。

一方面，算法加速了趋势的形成与传播。在过去，一个利好消息可能需要几天才能传遍市场；现在，高频交易算法（HFT）能在毫秒级解析新闻流并下单。这意味趋势启动的初段变得极其陡峭，留给人工手动操作的时间窗口被大幅压缩。散户如果试图通过肉眼观察来捕捉启动点，往往会发现自己总是慢半拍，买入即被套。但对于中低频的动量策略（如月度再平衡）而言，这依然是有效的，因为算法虽然消除了秒级的套利机会，却无法消除月度级别的宏观认知偏差。

另一方面，算法也放大了趋势终结时的破坏力。当大量量化基金采用相似的动量参数设置（例如都使用200日均线作为止损点）时，市场便形成高度拥挤的交易结构（Crowded Trade）。一旦市场出现微小的转向信号，成千上万个算法同时触发卖出指令，程序化的止损盘会形成自我强化的下跌螺旋，导致闪崩（Flash Crash）等极端事件的发生。算法既是动量的加速器，也是其脆弱性的放大器，这要求现代动量交易者必须具备更高级的风控意识。

跨市场动量的差异化图谱：橘生淮南则为橘

值得注意的是，动量效应并非铁板一块，它在不同资产类别中呈现出迥异的特征，这与各市场的微观结构息息相关。

在股票市场，动量效应主要表现为横截面动量（Cross-Sectional Momentum），即比较个股相对于其他股票的强弱。实证研究表明，3至12个月是股票动量策略的最佳有效窗口；而超过3至5年的长期，均值回归（Mean Reversion）力量开始主导，前期的牛股往往因为估值过高而跑输大盘。

在商品期货市场，动量效应往往最为显著且持久。这源于实体经济的调整时滞——例如，当铜价因需求爆发而上涨时，开采新矿山、增加冶炼产能需要数年时间。在供给无法迅速响应的这几年，供需缺口会一直存在，导致价格趋势得以长期延续。此外，期货合约还包含展期收益（Roll Yield），在现货溢价（Backwardation）结构下，多头持仓可获得额外收益，这为动量策略提供了天然的保护垫。

宏观环境对动量策略的表现具有决定性影响。动量在高波动震荡市中表现最为糟糕，频繁的假突破信号会导致连续的止损磨损（Whipsaw）；在流动性收紧周期中，前期涨幅巨大、估值虚高的动量股往往首当其冲，成为杀跌的主力。理解这些差异，是构建一个跨越牛熊、稳健生存的动量交易系统的基石。

第一篇总结

动量效应的存在，并非市场的错误，而是市场生态的一部分。它根植于人类认知的局限性、信息传播的物理摩擦以及制度约束对定价效率的拖累。只要人类依然由贪婪与恐惧驱动，只要信息依然需要时间来消化，只要大资金的进出依然面临流动性约束，动量就不会完全消失。

动量交易者并非预测未来的先知，而是利用信息时差的理性套利者。他们从大众的反应不足中捕捉滞后的红利，从羊群效应中获取情绪的溢价，从处置效应中借力而行。理解这些行为金融学的底层逻辑，是构建任何动量策略的基石。追涨杀跌之所以能够赚钱，并非因为市场永远正确，恰恰是因为市场参与者永远不完美。

在下一篇中，我们将探讨动量交易最黑暗的一面——当所有人都涌向同一个出口时，这场盛宴将如何演变成一场灾难。

陈新燊

作者简介：资深金融人

现任全国资产管理标准化技术委员会顾问

以上内容归星岛新闻集团所有，未经许可不得擅自转载引用。