在“辅食一哥”英氏控股集团股份有限公司（NQ:874431，下称“英氏控股”）冲刺北交所之际，其重要竞争对手已将目光投向港交所。

近日，爷爷的农场国际控股有限公司（下称“爷爷的农场”）正式向港交所递交招股书，招银国际担任独家保荐人，以“中国有机婴童辅食品类第一”及“中国婴童辅食品类第二”的定位角逐“婴童辅食第一股”。

然而，在冲刺上市的光环之下，这家企业长期依赖委托代工的生产模式、早年刻意塑造的“欧洲品牌”形象与内资背景的割裂等争议，仍未消散。

辅食一哥与二哥的资本对决

招股书显示，中国婴童零辅食企业仍处于高度分散的竞争格局中，2024年前五大市场参与者的商品交易总额占比仅为14.2%。其中，爷爷的农场以15亿元的交易总额位列第二，市场份额约3.3%；而排在第一位的企业虽未披露，但结合公开信息可明确为英氏控股，其市占率为5.7%，交易总额相当于爷爷的农场的1.7倍。

▲英氏控股、爷爷的农场分列国内辅食企业前二

这一竞争格局也得到英氏控股的公开佐证。《星岛》了解到，英氏控股已将亨氏等外资品牌，以及爷爷的农场等内资品牌列为“主要竞争对手”。其表示在国内婴幼儿辅食领域，主要市场参与者包括外资品牌亨氏、嘉宝、小皮，以及内资品牌英氏控股、小鹿蓝蓝、秋田满满、爷爷的农场等。

从经营数据对比来看，两者规模虽存在差距，但盈利水平却趋同。2023年至2025年前三季度，爷爷的农场营收分别为6.22亿元、8.75亿元及7.80亿元，尽管保持快速增长，但规模仍不及英氏控股同期的一半。盈利层面，该公司各期的毛利率分别为55.5%、58.8%及57.3%，与英氏控股的差距逐渐缩小，2024年毛利率甚至反超英氏控股1.34个百分点。

品类布局的差异，是导致两者毛利率分化的核心原因。英氏控股业务覆盖婴幼儿辅食、婴幼儿卫生用品两大板块，其中米粉类辅食毛利率高达66%—69%，但卫生用品毛利率只有25%—39%，相对低毛利的卫生用品业务显著拖累了公司整体盈利水平。

而爷爷的农场则聚焦婴童零辅食及家庭食品领域，未涉足低毛利的非食品板块，且各项业务毛利率波动较小，整体盈利水平得以保障。

▲爷爷的农场各业务毛利率变化

高度依赖代工及线上销售

值得注意的是，目前辅食品牌普遍存在依赖委托生产模式的情况，但爷爷的农场对代工的依赖程度远超同行。

其中，英氏控股采用“自主生产”与“委托生产”相结合的方式安排生产，2024年委托产品采购占比55.1%。而爷爷的农场除自行生产“数量非常有限”的试产产品外，几乎所有产品生产都外包给第三方OEM制造商。目前爷爷的农场主要拥有位于广州增城的工厂，但仅启用了两条生产线，开始生产少量精选产品。

不过，爷爷的农场在研发投入上也表现出一定优势。2023年至2024年，其研发开支从0.18亿元增加60.3%至0.28亿元，对应研发费用率从2.8%上升至3.2%，高于汤臣倍健、贝因美、妙可蓝多等可比公司平均值（2%左右）。相比之下，2024年英氏控股的研发费用率仅有0.87%，其低研发投入一直是备受市场诟病的短板。

与研发投入形成对比的是，爷爷的农场的销售费用率持续高企，且已接近英氏控股的水平。2025年前三季度，公司销售费用达2.83亿元，同比增加33.5%，对应销售费用率也从33.5%增加至36.3%，与英氏控股36.59%的销售费用率基本持平，且远高于可比公司均值（2025年上半年为25.87%）。

▲爷爷的农场以线上渠道销售为主

高销售费用率主要源于线上渠道的大力投入。

《星岛》了解到，2025年前三季度，爷爷的农场直销渠道（主要包括电商平台）及经销渠道的电商平台产生营收合计5.63亿元，占总营收比例超过72%，线上渠道已成为其核心营收来源。同时，为维持渠道竞争力，公司还持续加大电商平台推广及线下经销商促销力度，导致销售费用大幅增加。

过度依赖渠道容易令企业在市场竞争中无法维持稳定的品牌溢价。前三季度，爷爷的农场就出现了“增收不增利”的现象，期内公司营收同比增长23.2%至7.80亿元，但利润率却从12.3%降至11.2%，增加的销售费用直接侵蚀了利润空间。

招股书也显示，爷爷的农场主要产品平均售价从2023年的24.1元降至2025年前三季度的23.2元。对此公司解释称，主要是由于产品组合中不断新增了单价相对较低的零食类产品以及产品结构持续调整。

▲爷爷的农场产品呈现量升价跌趋势

“假洋品牌”的割裂感

爷爷的农场的企业属性，还长期存在“市场印象”与“宣发定位”的割裂。

《星岛》了解到，爷爷的农场在早期营销中频繁强调“荷兰品牌”“原产欧洲”及“欧洲原装进口”等概念，强化其海外品牌认知。但公开信息显示，该品牌的海外公司实际由中资控制，四位创始人杨钢、姜福全、何建农、刘海均为中国人。英氏控股也指出，爷爷的农场属于“内资品牌”。

▲爷爷的农场最早是广州起家的公司

或许是意识到品牌定位的偏差，爷爷的农场自2022年起开始主动调整品牌叙事。据媒体报道，其官微已淡化“欧洲原装进口”表述，转而强调“原产欧洲的天然婴幼儿食品品牌”；2024年又进一步调整，强调其天然、少添加等方向。2025年，公司品牌Slogan焕新，公布“真材料、少添加、有营养”的核心理念，以往“洋品牌”的营销话术也逐渐剥离。

▲爷爷的农场品牌理念已淡化进口元素，资料来源：企业官网

从产品代工来源来看，爷爷的农场大部分合作方也集中在国内。根据招股书，爷爷的农场从62家OEM制造商采购产品，其中海外制造商只占13家，涉及西班牙、法国、澳大利亚等国家。

在产品层面，该公司原产于海外国家的产品主要包括核桃油、牛油果油、亚麻籽油、橄榄油、果泥、燕麦片、摩德纳香醋等，其他诸如肉松、猪肝粉、面条、果汁、酸奶、大米等产品依然基本采购自国内公司。