美国总统特朗普的药价政策如震盪疗法，猛力颠覆全球制药业。他与美国辉瑞（Pfizer）达成协议，推出TrumpRx网站，让患者以50%至85%折扣购买药物，Medicaid也获最惠国价格优惠。今年5月，他已签署行政命令，推行最惠国定价，将美国药价绑定其他发达国最低水平，同时威胁对进口药品征收100%关税，以迫使药厂在美建厂并降低价格。此举摆明要打击外国搭顺风车，并将加剧供应链重组，像丹麦诺和诺德（Novo Nordisk）等企业急建美国产线，以避关税风暴，减肥药市场亦由此进入新变局。

礼来及诺和诺德早前一度急跌

近年来，减肥药市场掀起了一场激烈的竞争风暴，去年更大炒特炒。但过去几个月，两大巨头美国礼来公司（Eli Lilly）及丹麦药厂诺和诺德都经历了市值的大幅缩水。7月底，诺和诺德因下调销售和利润预测，市值单日蒸发四分之一；礼来8月初股价曾跌14%，创下25年来最大单日跌幅。两者自年多前高位回落，合计总市值已累计缩水约35%，相当于5,000亿美元的损失。

对诺和诺德来说，转弱原因是其在全球最大医疗市场即美国的销售疲软。美国是一个对减肥药需求极高的市场，肥胖问题普遍存在。诺和诺德皇牌产品Ozempic是一种GLP-1受体激动剂，属于抑制食欲的药物，自2017年起用于治疗糖尿病；而Wegovy则是其专为减肥设计的版本，于2021年上市。这两款药物是美国食品药品监督管理局（FDA）首批批准的GLP-1类减肥药物。

自从礼来于2022年和2023年先后推出更见效的GLP-1药物Mounjaro和Zepbound后，诺和诺德的产品开始失去市场。礼来虽然也面临挑战，但其痛点有点不同。儘管公司近期财务表现尚可，但一项临床试验显示，其新研发的口服减肥药效果未达预期，这直接导致了股价的下滑。市场对这两家龙头企业的期望极高，任何头晕身㷫都可能引发剧烈的市场反应。

FDA允许“复方”令竞争加剧

行业竞争加剧也让这两大巨头感受到压力。早期，Wegovy曾因生产能力不足导致供应短缺，FDA便允许“复方”（compounding）复制品牌药物，做法通常从中国採购活性成分，以低价销售，抢占了美国30%的减肥药处方市场份额。这对诺和诺德来说无疑是一记重击，因为这些复方药物的主要成分正是其专利分子塞美格鲁肽（semaglutide）。

其实减肥药市场已不再是诺和诺德与礼来的“双头”局面。其他制药大厂正加速进入这一领域。9月22日，辉瑞宣佈以73亿美元收购新上市的生物技术公司Metsera，后者专注于下一代减肥疗法的研发。同日，瑞士药厂罗氏（Roche）表示，其减肥药候选产品将于明年进入后期临床试验，并已与丹麦公司Zealand达成53亿美元的合作协议，共同开发和销售一款前景看好的药物。

与此同时，就连中国的信达生物（Innovent）也在6月获得中国药监局批准，推出其新型GLP-1减肥注射剂，并于9月19日宣佈其抗糖尿病配方也获得批准。美国生物技术公司Amgen亦是市场焦点，其GLP-1候选药物MariTide（AMG 133）在早期试验显示出强大潜力，平均减重高达14.5%，且每月一次的给药频率较现有药物更方便，并计划2026年启动第三阶段试验，若进展顺利，MariTide可能于2028年上市，挑战诺和诺德与礼来的市场地位。

两大龙头还有先行者优势？

这些新竞争者的涌入，无疑为市场带来更多不确定性。诺和诺德与礼来是否将面临更艰难的日子？答案却未必如此。作为市场的先行者，这两家公司仍握有多项优势，有望在竞争中保持领先。诺和诺德与礼来在生产能力上的投入，就是要起好竞争的护城河，尤其在特朗普关税政策下更显关键。

诺和诺德与礼来在产品研发上的领先地位是其另一大优势。9月17日，诺和诺德宣佈其Wegovy口服片剂（每日服用）与注射型塞美格鲁肽（每周一次）的效果两者差不多。礼来的口服药虽然减肥效果稍逊，但无需在服用前禁食半小时，且因其分子结构更简单，生产成本更低。两家公司预计其口服药物将在数月内获得FDA批准。

据统计，过去四年，诺和诺德的累计资本支出超过280亿美元，占收入的18%，较三年前的15%有所上升。去年12月，其母公司诺和控股（Novo Holdings）以165亿美元收购美国制造商Catalent，以增强在美国的生产能力。背景就是因为特朗普的100%进口药关税即将生效，拥有本地生产能力将可避险。FDA其后终于将Wegovy从短缺名单中移除，显示其供应问题已得到缓解。

相比之下，礼来在过去四年的资本支出为210亿美元，占其收入的11%，远超罗氏（5%）和辉瑞（4%）。虽然礼来的投资涵盖其广泛的药品组合，但其在GLP-1药物生产上的投入同样可观。这种大规模的资本投入使得其他竞争者难以在短时间内追赶。

此外，复方药的竞争正在减弱。诺和诺德已在美国提起130宗诉讼，针对相关的侵权行为，目前已胜诉44宗。FDA也可能因这些药房与未经批准的中国工厂的关联而加强了监管。由于复方药销售的80%减肥药物含有塞美格鲁肽，诺和诺德有望从中夺回相当大的市场份额。同时又开发新分子cagrilintide，其减肥效果略低，但副作用显著减少，适合需要减重较少的患者。礼来的实验药物retatrutide同样前景可期。这些产品的临床进展远超其他竞争者的候选药物，后者最快也要到2028年才能完成所有临床和监管审批。

投资者可透过ETF分散风险

根据市场预测，到2030年，全球减肥药市场的年规模将达到1,000亿美元左右。凭藉现有的生产能力和领先的产品线，诺和诺德与礼来有望在这一市场中分得最大份额。然而，随著新竞争者的加入，特别是2028年后其他药物可能陆续上市，这两家龙头企业的市场霸主地位可能面临挑战。特朗普的药价政策更增添变数，若关税全面实施，可能迫使更多药厂转移产线，进一步重塑市场格局。

投资者建议可分散两隻减肥股，或透过ETF（OZEM）间接投资，降低单一集中风险；短线继续观望政策转向，中长期考虑加仓礼来或诺和诺德，并分散至Amgen或辉瑞，以追求年化回报有中至高双位数。

久利生

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