中美关税博弈正在重构全球大宗商品权力版图，期货与现货市场联动机制的构建既是应对挑战的防御之盾，更是争夺定价权的进攻之矛。监管部门、金融机构以及实体企业应早日在战略层面达成共识，把握历史窗口期，实现弯道超车。通过金融基础设施互联互通、监管体系重构、金融机构赋能的三维突破，中国方能早日建成与经济体量相匹配的大宗商品资源配置中心，在百年变局中突破重围。

中美关税博弈正在重塑全球大宗商品格局

大宗商品因具有全球商品通用性以及与境内外金融市场紧密联系的特点，在融入国际大市场方面发挥着重要作用。我国期货市场在国际化品种方面已形成以原油、金属、农产品为核心的开放体系，但仍需提升流动性及国际定价影响力。整体来看，我国商品和金融衍生品的国际化进程呈现加速态势。

（一）贸易逆差的本质与双重账本博弈

当今中美贸易逆差背后是美国全球化战略布局。第二次世界大战后，发达国家经济体用全球化战略取代了以往的双边国际贸易，将产业链低附加值和劳动密集型产业转移到海外。转移路线从日本和亚洲四小龙，转移到中国，再到越南、老挝、孟加拉国等东南亚国家。虽然不同时期美国对不同国家产生贸易逆差，但是美国多年来在亚洲贸易逆差总额并未产生巨大改变。

贸易逆差要结合贸易增加值综合考虑才更合理。比如苹果公司产业链逐渐向中国转移过程中，苹果手机在中国加工增值占比从2009年的5%提升至2023年的25%。也就是说苹果手机在中国的贸易增加值变动不大，但是苹果手机主要生产线在中国，美国在中国的贸易逆差增大了。根据中国海关总署数据，2023年中美货物贸易逆差为3830亿美元，如果按照世界贸易组织对贸易增加值的统计规则核算，中美贸易逆差则会调整为1800亿美元。

多年来美国跨国企业是全球化的受益者。美国的跨国企业在全球扩张过程中始终寻找生产成本最低、利润最高、产业链相对完整的地区进行布局。表面上亚洲主要生产国完成最终产品组装并出口商品到美国享受了贸易顺差，但这种贸易顺差大部分是跨国企业的利润，积累的外汇储备也会通过资本的方式回流到美国。长期以来，美国是贸易账户逆差和资本账户顺差并存的状态。资本账户顺差体现为美元回流至美国国债与权益市场，形成美元循环闭环，美国通过资本账户顺差与美元循环机制，进一步巩固了其全球经济主导地位。

（二）关税战对大宗商品市场的传导效应

短期看，在供需层面关税主要通过国际贸易影响大宗商品供需，导致区域性供需失衡，大宗商品跨区价差扩大。中美关税战下，我国出口企业短期需求下滑，压制商品价格，通过寻找替代市场被动调整全球产能布局，增加内需以消化外需冲击。

长期看，关税贸易战将重构全球供应链。首先，中美关税战引发的贸易壁垒升级，将迫使企业供应链发生区域性转移。联合国商品贸易统计数据库（UN Comtrade）的数据显示，回顾2018年，美国对我国340亿美元商品加征25%关税后，中国机械和电子产品对美出口同比下降18%，同时越南同类产品对美出口激增63%，纺织业等劳动密集型产业则加速向东南亚转移。其次，区域市场供需格局发生裂变。比如农产品方面，2018-2022年间中国自美大豆进口量下降58%，同期从巴西进口大豆量不断提升。2024年中粮研究院数据显示，中国大豆进口来源从美国转向巴西的过程中，国内期货市场未能同步形成区域定价基准，导致进口溢价上升约8%。第三，在价格传导机制上，关税成本沿产业链条多级传导，形成工业品出厂价格指数（PPI）到消费者物价指数（CPI）波动放大器，这种放大效应在能源和食品领域尤为显著。传导路径表现为原材料进口成本上升，导致中间品价格发生波动，产成品定价做出调整，最终消费端价格进行响应。第四，国际金融资本流动亦与国际大宗商品价格息息相关。美联储货币政策通过美元指数渠道影响大宗商品定价，2000-2023年期间美元指数每上涨1%，路透商品研究局指数（CRB Index）平均下跌0.75%。上海期货交易所（2019-2023）数据显示，汇率变动直接影响进口成本，离岸人民币汇率与铜价的相关性高达0.82，当人民币贬值1%，沪铜期货主力合约通常上涨0.6%-0.8%。

期货与现货市场联动的战略价值再认知

大宗商品是天然的国际化品种，我国构建大宗商品期现货双循环格局迫在眉睫。这种双循环格局是指期货市场通过价格发现引导现货资源配置，现货市场通过实体交割夯实期货定价根基，二者形成风险对冲闭环、价格联动机制及跨境协同能力。

（一）大宗商品定价机制使期货与现货市场建立强关联

我国是能源（原油、天然气）、农产品（大豆、玉米）和金属矿产（铁矿砂、铜矿）等大宗商品的主要进口国。海关总署、国家统计局的数据显示，2024年1-11月，我国原油进口量5.53亿吨，对外依存度达72.3%，进口金额2.31万亿元，占我国全年进口贸易总额的12.56%。虽然2019年上海国际能源中心推出了我国的原油期货品种，但是国际原油的定价权在海外，中石油和中石化每年需要在海外期货交易所做大规模套期保值，从而达到锁定进口成本、对冲汇率风险的目的。相反，精对苯二甲酸（PTA）期货作为中国独有的化工上市期货品种，近年来在化工中间产品贸易、能源化工企业保供稳价方面发挥着积极作用，还引起了海外期货交易所的效仿。

国际大宗商品普遍以期货价格为基础，通过基差调整形成最终定价。即国际贸易合同中对大宗商品现货价格表述为“期货基准价±基差”。发达国家大宗商品贸易进入成熟发展阶段，与贸易巨头善于利用大宗商品衍生品市场有关。从欧美地区来看，金属及能源化工类的大宗贸易巨头主要包括维多、嘉能可、托克、摩科瑞等；农产品大宗贸易巨头主要包括艾地盟（ADM）、邦吉、嘉吉、路易达孚等。境外大宗商品贸易巨头联合国际金融资本，通过做大贸易规模赚取买卖差价，利用完善的金融市场、完整高效的资金及供应链金融服务能力、对现货的控制和仓储物流信息的获取，进行大宗商品的套利，最终掌握大宗商品国际定价权。

（二）期货与现货市场协同效应增强实体企业风险管理能力

近年来中国大宗商品衍生品市场支持实体经济的能力显著提升。目前中国拥有41个工业大类、207个工业中类、666个细分品类，各行业上中下游产业基本能够对应中国大宗商品衍生品市场上百个期货和期权品种。我国商品期货产业链品种序列近年来日益完善，基本覆盖农产品、化工、金属、能源等经济主要领域。中间产品期货在服务保供稳价、增强产业链韧性等方面发挥着积极作用，已上市PTA、燃料油、塑料等中间产品期货，在服务保供稳价、增强产业链韧性等方面的积极作用已初步显现。

期货市场通过价格发现、风险对冲、资源配置三大核心功能，成为实体经济的“缓冲垫”与“风向标”。世界银行指出，2025年1月份全球经济不确定性指数达到1997年以来的最高点，2月份的贸易政策不确定性指数达到1960年以来的最高值。5月7日以来，我国出台了一系列增量金融政策，涉及稳增长、稳企业、促创新、稳楼市、稳股市等多方面，体现一个“稳”字。作为中国金融市场的重要组成部分，期货市场通过跨期合约集中连续竞价交易机制，向全市场提供了各类商品和金融资产的远期价格管理工具，并通过实物交割的机制安排，有效保障期货工具的远期价格回归现货基本面，助力实体企业更好地管理风险，实现稳定增长。

通过市场的流动性传导机制，期货市场给予实体企业更多的风险管理工具。比如钢铁企业可以利用我国上市的螺纹钢期货、铁矿石期货对冲进口铁矿石价格波动的风险；石油化工企业可以利用我国上海国际能源交易中心（INE）的原油期货，与芝加哥商品交易所(CME)的WTI原油期货、洲际交易所（ICE）的布伦特（Brent）原油期货价差收敛机制，在国内对冲国际原油波动风险。面对各种不确定性和剧烈的波动，生产企业应善于利用与自身企业相关的上下游大宗商品衍生品市场对冲风险敞口，在现货和期货等衍生品两个市场统筹布局、规划未来。由于现货库存周期与期货升贴水结构的交互影响，实体企业如果只关注大宗商品现货市场，容易造成价格视角的失灵，将陷入大宗商品价格波动的局面。以天齐锂业为例，2024年因锂价剧烈波动，其锂精矿定价与销售定价周期错配，叠加汇率损失，导致天齐锂业净利润同比骤降67.75%。实际上国内碳酸锂期货及期权合约已于2023年7月在广州期货交易所挂牌上市，如果实体企业利用期货套保工具对冲价格波动，则会为企业平稳经营保驾护航。

面对价格波动率提升，实体企业风险管理范式需要进一步升级。避险网数据显示，2023年我国主要大宗商品30日波动率均值达26.7%。2025年1—5月，共有1295家A股上市公司发布了套期保值相关公告，较2024年同期增幅达12%。从风险类型来看，汇率风险继续排在第一位。面对波动率提升等现状，实体企业要学会利用衍生品市场制定单一或组合策略应对各种不确定性。比如铜加工企业可以同时参与伦敦交易所和上海期货交易所的套期保值；铁矿石贸易商可以运用期货+期权组合管理不同周期风险；航空公司可以通过商品互换、指数挂钩合约等衍生创新工具的运用，进一步达到管理上下游风险的目的。随着我国期货期权品种上市速度的加快（仅2023年一年就上市碳酸锂、氧化铝等8个新品种），实体企业参与期货市场数量同比增长31%。根据中国钢铁工业协会的数据，2022年在欧盟碳关税碳边境调节机制（CBAM）冲击下，中国钢企通过“期货套保+工艺改造+海外建厂”组合策略，将吨钢成本增幅控制在4.2美元，较关税完全传导情景降低成本68%，有效保证了我国钢铁行业的国际竞争力。

破局路径：构建双循环市场新范式

在明确战略价值后，我国需从基础设施升级、监管体系重构、金融机构赋能三方面突破现有格局，制定争夺大宗商品定价权的路线图。

（一）基础设施升级工程

大宗商品期货与现货市场双循环格局的构建，首先要搭建金融服务实体、要素对接大宗商品的市场联动发展框架。在基础设施建设方面，做好大宗商品仓储物流与数据信息平台的互联互通；在价格形成机制方面，做好大宗商品国内基准价格与国际的接轨；在主体培育方面，做好产业链企业风险管理能力提升和市场培育；在金融科技赋能方面，做好区块链与人工智能在大宗商品领域的应用。

大宗商品金融基础设施既事关我国国际定价中心的建设，又是金融强国的重要组成部分。证监会管辖的五家商品期货交易所（郑州商品交易所、大连商品交易所、上海期货交易所、上海国际能源交易中心、广州期货交易所），中国人民银行主管的上海黄金交易所，正构建完整的大宗商品产业链体系。监管层面和交易所要站在实体企业角度，不断丰富大宗商品中间产品上市种类，加快与国际大宗商品市场的联动发展，通过互联互通和大宗商品期现结合等手段不断提升创新实践能力。

在科技和数字化的创新实践方面，证监会从2017年开始相继发布多个关于大数据与人工智能技术的应用方案，2018年提出监管科技总体建设方案，2021年提出证券期货业科技发展“十四五”规划，提出增强自主创新能力与科技监管水平，逐步打造金融科技发展生态；在银行领域，中国人民银行印发了多个金融科技应用路线以及发展规划。

（二）监管体系重构

2008年世界金融危机以来，更加凸显了期货交易所等金融基础设施作为中央交易对手在抵御系统性风险方面的能力和重要性。国家金融监督管理总局和证监会，应强化在大宗商品领域现货与期货、融资与经纪中介的风险指标配套监管。2006年随着中国期货市场监控中心的成立，我国已经构建了日益完善的“五位一体”监管体系（即证监会、证监会派出机构、期货交易所、中国期货市场监控中心、中国期货业协会），作为一种综合性的监管框架，旨在通过多层次、多维度的监管手段，确保市场的公平、公正和透明。从实际效果看，我国“五位一体”的期货市场监管体系已经历经了市场考验，甚至成为海外交易所的学习方向。

2022年4月《中华人民共和国期货和衍生品法》（以下简称《期货和衍生品法》）的颁布，也为监管体系重构提供了法律基础。首先，衍生品首次在法律里被明确定义为期货、期权、互换、远期及其组合。《期货和衍生品法》颁布后，中国境内银行和非银金融机构开展的利率、汇率、信用及大宗商品的衍生品交易，均受该法律管辖。其次，这些衍生品合约既分布在银行也分布在证券公司、期货公司、期货风险子公司等金融机构。金融机构在服务场外衍生品业务时，需根据交易场景选择适用的衍生品协议，并确保符合《期货和衍生品法》的要求。其中国际互换与衍生工具协会协议（ISDA协议）主要用于国际场外衍生品交易如利率互换、信用违约互换等，是国际通行的标准化协议； 中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（NAFMII主协议）专为中国银行间市场的场外衍生品交易设计如利率互换、外汇远期等，由交易商协会制定； 中国证券期货市场衍生品交易主协议（SAC主协议）针对证券期货市场的场外衍生品交易如场外期权、收益互换等，由证券业协会制定。第三，根据《期货和衍生品法》，所有金融机构无论采用何种主协议，须落实中央对手方清算、交易报告库等制度（法律第36-37条）。监管部门应进一步做好银行和非银金融机构场外衍生品交易报告的统筹和风险监控工作。银行业使用NAFMII协议，交易备案至银行间市场交易商协会；期货公司及其风险管理子公司，需要报告给期货市场保证金监控中心；证券公司需要报告给证券业协会。这就对监管部门统筹衡量、动态刻画金融机构场外衍生品品种及总体规模提出了更高的要求。

（三）金融机构赋能

2023年中央金融工作会议首次提出金融强国的目标。金融强国就是要改变以往金融业“大而不强”的问题。目前我国已经形成多层次、广覆盖、差异化的金融机构体系。我国拥有全球最大的银行体系，其中银行业金融机构4000多家，5家大型商业银行入选全球系统重要性银行；我国是全球第二大保险、股票和债券市场，全球交易量最大的商品期货市场（见图）。中国大宗商品衍生品市场近年来虽然取得长足进步，但是我国主要期货交易所在交易规模、品种结构、期货市场参与者数量与结构、场外衍生品市场发展方面，还有巨大提升空间。建设强大的大宗商品金融基础设施是我国建设金融强国的重要一环。

我国大宗商品衍生品市场客群基础仍然非常薄弱。截至2024年底，我国各行业开立的银行账户约144亿户，国有大行公司客户数量平均上千万，股份制银行公司客户数量平均上百万，证券市场开户数超过2亿户。据中国结算《2023年9月统计月报》、证监会投资者保护局报告、中期协数据显示，期货市场全市场客户数量约1500万，其中产业客户数量不到30万，参与程度还远远不能满足我国实体企业的风险管理需求。2022年的《期货和衍生品法》首次明确了套期保值的概念“是指交易者为管理因其资产、负债等价值变化产生的风险而达成与上述资产、负债等基本吻合的期货交易和衍生品交易的活动”。也就是说套期保值对应的是企业的资产负债表而不是单项业务合同，是实体企业管理风险的长期手段。国家支持期货市场健康发展，鼓励利用期货市场和衍生品市场从事套期保值等风险管理活动，采取措施推动农产品期货市场和衍生品市场发展，引导国内农产品生产经营，这给实体企业广泛参与大宗商品和金融衍生品的套期保值提供更为广阔的空间。

对标海外，中国迫切需要走出一条大宗商品金融要素市场的中国式现代化道路。海外金融市场混业经营模式下，期货中介机构多数由银行承担。2003年开始美联储就批准商业银行可以从事大宗商品业务；新加坡金融市场里，银行除了传统的存贷业务外，还可以开展大宗商品融资服务，拥有期货经纪业务牌照，成为场外市场经纪商和场内市场清算会员。相比较而言，我国利率、汇率、大宗商品的衍生品分散在不同的金融机构。实体企业在面临境内和境外的跨市场风险时，需要依托不同金融机构的方案达到避险目的。我国银行业受制于分业经营框架，难以像海外投行如高盛、摩根士丹利那样深度参与大宗商品衍生品交易，商业银行参与期货业务还存在诸多现行法律障碍（《商业银行法》第四十三条关于禁止混业经营的规定）。6月18日，在2025年陆家嘴论坛上，中国人民银行行长潘功胜公布八项重要金融政策，其中明确提出人民银行将会同证监会研究推进人民币外汇期货交易，推动完善外汇市场产品序列，便利金融机构和外贸企业更好管理汇率风险，标志着中国期货市场进入金融衍生品国际化新阶段。期货行业需抓住机遇，加快业务创新，同时配合监管机构完善风控体系，确保市场稳健发展。

建议监管部门明确我国商业银行可以为开展大宗商品套期保值的产业客户在境内外提供大宗商品套期保值的保证金融资授信，综合提供利率、汇率、商品的金融衍生品服务；适时修改《商业银行法》第43条，允许商业银行参与能源、矿产等国家战略储备的大宗商品期货做市业务，将商业银行目前可参与的期货品种从黄金、白银、国债扩大到关乎国家安全的主要能源、化工、金属、农产品等品种；出台各项举措，鼓励期货市场增加金融机构及法人客户占比；考虑国有银行及头部股份制银行试点成立银行系期货公司。

通过以上举措，目的在于引导我国期货市场做大基础客群，提升机构投资者占比；鼓励银行类资本实力强的金融机构参与期货和衍生品市场；建立期货公司为产业客户提供经纪业务服务、银行可为产业客户提供期货保证金融资的中国模式，从而与海外投行提供经纪+融资的全方位服务开展竞争；从国家信息安全角度考虑，鼓励国有企业海外公司将套期保值头寸放在中资期货公司管理，参与全球期货市场交易；提升中国期货市场的全球竞争力，助力人民币国际化进程。

（四）定价权争夺路线图

20世纪70年代随着石油美元体系确立，美元与大宗商品贸易紧密挂钩，占据着黄金和原油等国际大宗商品的计价货币地位。目前，CME在农产品领域、纽约商品交易所在能源领域、ICE在能源和贵金属领域、伦敦金属交易所在有色金属领域掌握着国际定价权。美国依托CME、ICE等交易所的规则制定权、金融定价中心信息优势和数据垄断、美元清算体系的网络效应掌控大宗商品定价中枢。

作为世界第二大经济体，截至2024年底，我国拥有134万亿元人民币的国内生产总值、6万亿美元的进出口总额和3.2万亿美元的外汇储备，每年为全球经济增长贡献约30%的份额，但是我国尚未掌握大宗商品的定价权。关税贸易战后，大宗商品现货市场引起很多人的关注，但是我们不能忽视金融衍生品市场，因为国际大宗商品现货和期货是联动的，我们要在两个市场联手取胜，借此提升我国在大宗商品定价权方面的能力，提升我国国际金融中心的定价能力和金融基础设施的抗风险能力。

掌握大宗商品定价权的一个重要指标体现在上市品种国际投资者的占比。2023年芝加哥商品交易所的国际投资者比例约为45%，伦敦交易所约为38%，而我国期货市场的国际投资者占比不足12%。具体到原油期货，国际期货业协会(FIA)数据显示，上海国际能源交易中心原油期货境外交易者占比（5%）显著低于CME（45%）与ICE（38%），暴露出我国期货市场国际化程度不足。我们要进一步完善期货市场品种体系与交易机制，推动现货市场标准化与国际化进程，强化监管协调与风险防控体系，深化与国际市场的互联互通机制，加速原油、铁矿石等战略品种国际化进程。2018年以来，我国期货市场特定品种引入境外交易者以及QFII、RQFII可参与境内品种的不断扩充，根据中国期货市场监控中心发布的数据，截至2024年末，我国期货市场境外有效客户数同比增长17%，境外客户持仓量同比增长28%。提升国际化客户占比是争夺大宗商品定价权、建设我国国际金融中心的必由之路，是建设金融强国的有力保障。

发展路线图方面，2025年不仅是中美关税贸易战的博弈之年，更是大宗商品衍生品市场的攻坚之年，我们要继续扩大大宗商品的国际化品种范围，争取在2030年把我国建设成亚太区域大宗商品定价中心，在2035年左右实现我国商品期货交易所跻身全球前三的衍生品市场地位。

（作者为中信金控正高级经济师）

①第一财经.2025陆家嘴论坛上央行行长潘功胜讲话释放哪些信号？[EB/OL].2025-06-18.

②上海期货交易所.关于就上海期货交易所业务规则国际化草案公开征求意见的公告[EB/OL].2025-05-27.

③国信证券.锂价下行导致业绩阶段性亏损，聚焦增产扩能：国信证券研报[EB/OL].2025-03-30.

④黄思瑜.外资参与中国期货市场热度上升期待国际化品种扩容、增流动性[N].第一财经,2025-02-21.

⑤中国期货业协会.2022年度期货市场发展概述[R].2023-02-21.

作者 | 王越