近期海外投资者中普遍有这样两个问题：第一是美国国债收益率已经上升了很多，目前的收益率也很有吸引力的，大家应该有兴趣购买，但为什么国债价格还在下跌呢？第二是美元是今年表现最好的资产，换句话说大家都在持有美元，那这些美元去了哪里？难道大家都拿着美元现金而没有去买美股和美债？

笔者先尝试回答第二个问题，如果投资者持有了美元现金，但没有去购买美元资产，这种情况会对美元资产价格产生影响么？事实上，即使所有的个人投资者都只持有现金，与所有人都去购买资产，其对金融市场的影响是一样的。这是因为所谓的“现金”是留存在银行体系的，金融机构不可能持有现金，因为它要支付利息给客户，所以金融机构大概率也会将资金拆借出去、或者直接购买有价证券来获取收益，从这个角度而言，只要金融市场仍然存在，个人持有现金与否，理论上对资产价格的影响是中性的。

而如果想试图回答第一个问题，则相对会复杂一些。一个相对浅显的解释是，因为市场预期美国通胀仍然将保持在高位，美联储加息尚未结束，所以即使目前的美债收益率看起来很有吸引力，但市场依旧存在利率继续上升的预期，这将使得美国国债收益率在一段时间内处在高位。

当然，上述两个回答仍然不能解决投资者的真正疑问，即流入美元的资金变多了，但美元资产价格为何却没有出现上升？这是因为部分央行为了避免本币的持续贬值而对外汇市场进行干预，一方面需要准备更多的美元现金，另一方面也需要抛出一些流动性较好的资产，在此背景下，美国国债由于其较好的流动性而大概率被抛售。

为了更好理解这一结果，我们需要了解以央行为代表的主权财富基金在全球金融市场中扮演的位置：主权财富基金作为评级最高的金融机构，能够获得最便宜的资金，并可以在市场中使用相对较高的杠杆率。而一旦当他们开始抛售美元资产，也就说明着他们出于某种原因主动剔除了资产池中流动性较好的资产。尽管这一资产会被其他机构所持有，但总体而言，美债持有者的信用等级出现了下降。从这个角度而言，尽管美国国债仍是最好的抵押品之一，但持有机构的总体融资能力和杠杆率大概率会出现一定的下降。

而与此同时，主权财富基金也是离岸市场中最为重要的美元流动性供给者。最早提出这一想法的是日本央行副行长中曾宏（Hiroshi Nakaso），他在2017年的一次公开演讲中提出，非美国银行不断扩大自身的海外债权（绝大多数是美元），但其资金的来源主要是外汇互换（FX Swap）。外汇互换其实是很多国际银行重要的融资工具，它的本质是以一种货币作为抵押，来获得另一种货币。在这一过程中，非银行金融机构的角色开始愈来愈重要，其中影响最大的是Real Money Investor（真实持有现金的投资者），这些投资者不仅是美元资产的重要投资者，同时也是外汇互换市场上最为重要的美元流动性提供者。而主权财富基金正是这一类投资者，同时也是其中信用评级最高的一类。

我们可以这样来理解，在外汇互换市场中，一方以一种货币（比如说日圆）作为抵押，从而获得美元，但如果市场中没有人提供美元，那么外汇互换市场就不会存在。而事实上，这些Real Money Investor正是扮演着这样的美元供给的角色，他们把手中的美元借出给日本的商业银行，从而获得日圆，用来购买日本国债。

而一旦该场景出现逆转的情形，即美联储加息，可能会带来新兴市场的经济放缓，从而带来油价的下降及资金从新兴市场流出。这些国家的主权财富基金和外汇储备的管理者就会有意识地在外汇互换市场上减少自身的美元供给，而他们的供给一旦减少，就会导致离岸美元的融资成本上升，并影响非美国银行对新兴市场经济体的美元贷款，从而对经济带来进一步下行的压力。

杠杆率下降拖累资产价格

与此同时，在利率上升以及波动性上升的背景下，风险资产的持有者大概率需要降低杠杆率。在这一过程中，即使资金流入导致美元出现了大幅度的升值，但整体而言由于杠杆率的下降，美元资产获得的支撑力度反而在下降。换言之，投资者主动降低杠杆率，是美元资产表现不佳的重要原因之一。

因此，我们能够得到的一个粗浅结论，杠杆率的下降是整体资产价格表现不佳的重要原因。伴随着市值计价损失的不断扩大，杠杆率的下降其实也是一个正常的“去风险”过程，而这一过程中也会出现各种类似于“黑天鹅”的事件，而风险事件的频发则会导致风险偏好的进一步下降。如此循环，直至我们重新找到定价的均衡点。

原标题：微观币策/美元升值 为何美元资产下跌？

来源：香港大公报   作者：国泰君安国际首席经济学家 周 浩